投资要点：

公司发布25Q3 业绩报告，收入符合预期，净利润低于预期。25Q3 营收9.09 亿元（同比+20.92%），归母净利润0.13 亿元（同比+210.0%），扣非净利润0.10 亿元（同比+188.93%）。25Q1-Q3，前三季度营收34.09 亿元（同比+11.96%），归母净利润1.36亿元（同比+44.01%），扣非净利润1.31 亿元（同比+21.56%）。

毛利率提升，净利率转正。1）盈利能力：25Q3 毛利率69.82%，同增1.83pct；净利率1.38%，同增2.87pct。2）费用率：销售费用率54.67%，同降2.78pct；管理费用率约6.82%，同增1.57pct；研发费用率3.43%，基本去上年同期持平；财务费用率约2.12%。

高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，RV 借力中国盛典活动开启本土化，PA 依托融雪面膜爆款稳居涂抹面膜赛道前列，三大品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：

御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，大水滴、小迷糊聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，海内外渠道协同推动增长。

完善自有品牌矩阵，打造高端美妆集团。自有品牌端，大众品牌焕新，同时通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）等品牌形成高端品牌梯队；代理品牌（CP）业务合作超50 个国际品牌，依托“全球美妆最佳CP”模式高效赋能。公司线上渠道在抖音等新兴平台表现突出，研发端布局新原料与技术转化，支撑品牌长期竞争力。根据公司报告期经营情况和未来费用率投放节奏，我们上调了销售费用率的假设，25-27 年销售费用率分别从50%、49.9%、49.9%上调至52%、51%、51%，因此下调公司盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为1.81/2.91/3.55 亿元（原预测25-27 年分别为2.58/3.31/3.98 亿元），对应PE 分别为44/27/22 倍，同时，我们选取同类可比公司上海家化、若羽臣作为参照，其25 年估值分别为45/74 倍，选取二者平均估值，给予水羊股份25 年59XPE，对应当前市值有46%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：品牌运营风险；代理业务波动风险；研发转化不及预期风险；渠道竞争加剧风险；国际市场拓展风险等。