深耕香精行业多年，壁垒优势显著

公司经过二十多年发展，通过收购等方式发展了烟用香精、食品用香精、日用香精和食品配料等多项业务，旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。受益于香精行业本身壁垒优势和烟草行业高毛利率特征，公司毛利率和净利率一直维持在较高水平，分别稳定在72%和50%左右，盈利能力行业领先。公司研发投入规模庞大，年研发投入近2 亿元，近年来营收占比稳定在8%以上，研发人员与专利数量储备充足，公司创新与研发优势明显。

香精行业挑战与机遇并存

挑战：卷烟销量下滑，结构性调整发展烟用香精新红利。一方面，国家一系列控烟政策文件的出台，使得烟草销量下滑减少了烟用香精的需求；另一方面，卷烟销售结构调整，消费升级使得高品质烟用香精的需求渐显，高端卷烟对烟用香精的品质和调配技术提出了更高的要求，生产高品质烟用香精、拥有自主专利技术的公司将分享卷烟消费升级带来的红利。

机遇：消费升级拉动香精需求持续增长。随着我国居民收入水平的提高，消费者对于食品饮料、日化产品的需求将不断提升，对于食品用香精、日化香精的增量拉动明显，长期来看香精市场空间广阔。

同业对比，华宝优势明显，行业绝对龙头

与百润股份、爱普股份、中国香精香料进行横向对比后发现，公司在香精业务的营收体量大幅领先竞争对手，2016 年分别是上述公司的18.6、3.5和7.4 倍；研发投入总额与营收占比也远超上述三家公司达到8.6%，其他三家公司分别是5.9%、0.9%和3.2%；同时公司盈利能力也大幅优于其他公司，华宝净利率稳定在50%左右，其他三家公司在10-20%期间徘徊；烟草行业对于香精供应商粘性极强，品牌壁垒难以超越。另外，公司在烟用香精领域客户优势明显，合作关系稳定且持续性较强。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2018-2020 年的营收分别为23.20、25.20、28.16 亿元，净利润为13.25、13.56、14.85 亿元，当前市值对应PE 为25.8、25.3、23.1 倍，基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征，同行业可比公司的平均市盈率为27.2 倍，我们给予公司18 年30 倍的估值，目标价格64.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：发展不及预期、政策风险、募投项目建设不及预期