投资要点

25Q1 归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1 收入847 亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6 亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4 同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。

亮点如下：

1）Q1 电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1 动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1 排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct 至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25 年Q1 动力电池均价我们预计微降至0.68 元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh 利润我们预计接近0.09 元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1 均价我们预计为0.6 元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08 元，环比大幅提升0.03 元/wh。另外，Q1 储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh 利润我们预计为0.09-0.1 元/wh。

3）存货增加为25 年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。

Q1 投资收益13 亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8 亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1 费用率7.1%，较Q4 同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23 亿，而24Q4 为-12 亿；Q1 减值损失为12 亿，较24Q4 减少5 亿。

Q1 末存货656 亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1 末预计负债为735 亿（质保金和返利），较年初增16 亿。Q1 经营性净现金流329 亿，同环比+16%/+11%；Q1 资本开支103 亿，同环比+46%/+4%。

盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年归母净利润661/802/966 亿元的预期，25-27 年同增30%/21%/20%，对应PE 为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25 年28x PE，对应目标价421 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。