国内电池厂进军海外市场，全球化进程提速

全球电动化方兴未艾，国内电池厂在过去几年的新能源车与储能的竞争中已树立显著优势。本篇报告针对宁德时代、LG、松下、三星SDI、SK 几家头部电池厂进行横向比较，国内电池厂凭借供应链一体化、完善的产品矩阵、多元的技术路径进行全球化扩张，行业全球化进程提速。目前市场担心海外本土化补贴加码及贸易政策风险，我们逐一拆解后认为电池厂受到的影响或有限。综合产品竞争力和性价比，我们推荐国内电池龙头宁德时代，同步看好国内其他电池厂出海进展。

国内电池厂全球市占率提升，全球化打开营收天花板国内锂电产业链垂直整合程度高，国内车企凭借成本优势在国内快速替代传统合资品牌，以比亚迪为代表的车企积极出海，同时电池厂跟随下游车企扩大份额，且电池厂本身也在开拓海外产能与市场，例如宁德时代已布局德国/匈牙利/西班牙/印尼等海外工厂，24 年其海外动力装机量市占率已达27.0%，反超LG 成为第一。总体而言，宁德时代/比亚迪21-24 年动力电池装机CAGR 增速达77.7%/103.2%，每年均高于LG 等海外电池厂。

国内铁锂先发优势持续，固态电池研发与商业化追赶海外磷酸铁锂电池因其高安全性、长循环寿命等性能，天然适配储能应用场景，海外厂商此前的三元锂路线在竞争中不占优势，因而LG、SK、三星SDI等海外厂商均在布局磷酸铁锂电池的生产，大部分海外厂商预计将在25-26年实现投产，我们认为海外电池厂铁锂产线爬坡与下游验证仍需时间，国内电池厂在窗口期内仍有望持续拉大出货差距。固态方面，海外固态电池商业化领先国内一年左右，国内电池厂采用硫化物+卤化物的技术路线规避海外硫化物专利，受益于全产业链协同、资本密集投入、较大的市场空间，我们认为国内企业有望逐步缩小技术差距，并在商业化上实现弯道超车。

海外电池厂依赖中国供应链，补贴退坡趋势下盈利能力未来或承压海外电池厂对中国供应链依赖程度高，24 年我国三元正极/磷酸铁锂正极/负极/隔膜/电解液产量占全球64.4%/99.6%/98.5%/90.5%/90.3%，海外电池厂对中国供应链的依赖程度较高。随着IRA 补贴本土化要求逐年增加，以及特朗普上台后暂停IRA 审批与支出，未来补贴存在较大退坡可能性，海外电池厂获取IRA 补贴难度将大幅提升，未来国内外电池厂盈利差距或将继续扩大。具体而言，宁德时代营业利润率高于海外同行，且去除依赖IRA 补贴后与同行的盈利优势更显著。此外，宁德时代财务处理保守，质保金计提高于海外同行，利润仍有较大释放空间。

海外贸易政策风险迭起，但不必过于悲观

市场担心海外对华贸易政策收紧，影响国内电池厂出口份额，我们认为不必过于悲观。成本方面，即便考虑美国25%的301 关税+20%芬太尼关税+34%的对等关税，我们测算美国本土生产的电池成本仍高于国内22%，国内电池具备较强的成本安全边际，产品方面，近年国内车型产品力愈强，出海较顺利，海外新车型综合竞争力提升很难避开我国汽零产业。出海形式方面，国内电池厂出海形式趋于多样化，合资建厂、技术授权等方式亦能规避海外贸易政策风险。估值方面，我们认为市场对于国内电池厂出海风险已充分计价。

综上，我们看好电池厂全球化进程，市场对于贸易政策风险不必过于悲观。

风险提示：新能源车销量不及预期；新技术导致格局变化；行业竞争加剧；全球贸易政策风险。