核心观点

公司2025H1 产能345GWh（半年度口径），在建产能235GWh；产量310GWh，同比+47%，创23 年以来新高；产能利用率89.9%，接近历史高点；预计2025H1 销量270GWh，其中储能占比约20%，占比下降2%，主要系受到美国政策扰动Q2 出货。公司2025 年1-6月国内动力电池装机量128.6GWh，同比+38%，国内动力电池市场份额43%，同比-3pct。2025 年1-5 月全球动力电池装机152.7GWh，同比+40.6%，市场份额38.1%，同比+0.6pct，相比2024 年全年继续提升0.2pct。

点评

产销：产能利用率处高位，全球市占率持续提升公司2025H1 产能345GWh（半年度口径），在建产能235GWh；产量310GWh，同比+47%，创23 年以来新高；产能利用率89.9%，接近历史高点；预计2025H1销量270GWh，其中储能占比约20%，占比下降2%，主要系受到美国政策扰动Q2 出货。公司2025 年1-6 月国内动力电池装机量128.6GWh，同比+38%，国内动力电池市场份额43%，同比-3pct。2025 年1-5 月全球动力电池装机152.7GWh，同比+40.6%，市场份额38.1%，同比+0.6pct，相比2024年全年继续提升0.2pct；

营收：单价企稳电池实现同比转正，境外占比提升分产品来看，2025H1 公司电池业务营收1600 亿元，同比+13%主要系电池出货量同比实现30%以上的增速但单价下行营收增速不及出货增速。从比例上看，电池业务营收占比89.4%， 同比+4.6pct，其中动力电池系统营收1316 亿元，同比+16.8%，营收占比73.6%，同比+6pct；储能系统营收284 亿元，同比-1. 5%，营收占比15.9%，同比-1.4pct。分地区来看，境内地区营收1177 亿元，同比+1.2%，营收占比65.8%，同比-3.6pct；境外地区营收612亿元，同比+21.1%，营收占比34.2%。海外营收占比接近历史高点，主要系欧洲动力、亚非拉澳洲等地储能增长强劲。

盈利：毛利率再创新高，单位折旧呈下降趋势

毛利率方面，公司2025H1 毛利率25%，表观毛利率下降1.5pct，主要系2024 年年底公司因会计准则变化将质保金计入成本，影响毛利率和销售费用率的计算。若将24H1 质保金52.7 亿元还原回成本后，实际24H1 毛利率为23.4%，25H1 毛利率同比+1.7pct。

根据质保金新增数据约占比25H1 营收的3.1%，还原回管理费用后25H1 毛利率约为28.1%，创2020 年来新高。

单季度看，公司Q2 毛利率25.6%，同比约+2.1pct，环比+1.2pct。净利率方面，公司2025H1 归母净利率17. 04%，同比+3.3pct，Q2 归母净利率17.5%，同比+3.3pct，环比+1.1pct，创2018 年以来新高，超预期主要系：1） 单价下行但公司定价模式毛利稳定带动毛利率提升，2）海外占比恢复高位，产品结构性优化持续。

预计2025-2027 年公司实现营收4253/5061/5771 亿元，实现归母净利润680/800/910 亿元，对应当前股价的PE 为17.7/15.0/13.2 倍，给与“买入”评级。

风险分析

1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。

4）海外政策波动：例如大美丽法案对美国电动车、储能需求影响；欧洲关税对欧洲电车销量影响等。