投资要点

核心利润贡献占比提升，业绩符合市场预期。25 年Q1-3 营收2831 亿元，同+9%，归母净利润490 亿元，同+36%，扣非净利润436 亿元，同+36%；毛利率25.3%，同-2.9pct，归母净利率17.3%，同+3.4pct。其中25Q3 营收1042 亿元，同环比+13％/+11％，归母净利润185.5 亿元，同环比+41%/+12％，扣非净利润164 亿元，同环比+36%/+7％，毛利率25.8%，同环比-5.4/+0.2pct，归母净利率17.8%，同环比+3.6/+0.3pct。Q3 汇兑收益和其他收益下降，核心利润贡献比重提升。

要点如下：

1）Q3 电池确收近165gwh，产能供不应求：我们预计25Q3 公司产量190GWh，发货180GWh，确收165GWh+，同环比+35%/+13%，其中储能预计37GWh，占比22%。25 年Q1-3 公司累计排产500GWh+，预计全年排产730-750GWh，同增40%+；确收累计435GWh，预计全年确收630GWh，同增33%，其中储能预计为130-140GWh，同增45%；25 年预计新增100GWh 库存，主要为发出商品。展望26 年，公司产能突破1TWh，我们预计排产900-1000GWh，同增30%，我们预计确收为850GWh，同增35%，其中储能占比有望提升至25%+，对应210GWh+需求。

2）电池价格盈利稳定，单wh 利润维持8-9 分：我们测算Q3 动力均价0.67 元/wh，同比下降10%，环比持平微降，单wh 毛利预计维持0.14 元/wh，单wh 利润0.08-0.09 元/wh，保持稳定（若扣除汇兑损失影响，实际提升），公司欧洲市场份额已提升至46%，海外高毛利率可对冲国内产品年降，总体动力盈利稳定。储能方面，我们预计Q3 均价0.56 元/wh，同比下降20%+，环比持平，价格已企稳，且储能电芯供不应求，短期部分产品小幅涨价落地，同时公司电柜和系统占比逐步提升，后续均价有望小幅提升；盈利端，储能单wh 毛利和净利与动力接近。展望26 年，我们预计公司单wh 利润预计维持稳定，其中储能电池预计稳中有小幅提升空间。

3）Q3 汇兑收益减少明显，库存商品和合同负债增加，预计负债依旧稳定提升：25Q3 我们测算汇兑损失11 亿+（25Q2 为收益15+亿），主要由于欧元贬值。Q3 投资收益24 亿，同环比+125%/+54%；其他收益16 亿，同环比+20%/-45%。Q3 资产减值损失-16 亿，环比基本稳定。

Q3 费用率7.4%，较Q2 增加2.1pct，主要由于汇兑损失。Q3 末存货802.1 亿元，较年初增长34%，主要为库存商品增加；Q3 末合同负债407 亿，较年初增长46%，订单大幅增长；Q3 末预付款136 亿，较年初增127%，主要为扩产及锁定原材料；Q3 末预计负债为858 亿，较年初增139 亿，较Q2 增加57 亿，环比+14%。Q3 经营性现金流220 亿元，同环比-3%/-15%，存货及预付款增加所致；Q3 资本开支99 亿元，同环比+33%/+0.1%，持续加大产能扩张。

盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至25-27 年690/862/1066 亿元（此前预期661/802/966 亿元），同增36%/25%/24%，对应PE 为24/19/16x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予26 年30x PE，对应目标价567 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。