事件:2025Q1-3公司实现营收2831亿元,同比+9.3%,归母净利490亿元,同比+36%,扣非净利436亿元,同比+36%;毛利率25.3%,同比-2.9pcts 净利率18.5%,同比+3.5pctS,EPS为11.0元。25Q3公司实现营收1042亿元,同/环比+13%/+11%;归母净利186亿元,同/环比+41%/+12%;扣非净利164亿元,同/环比+36%/+7%;毛利率26%,同/环比-5/+0.2pcts;净利率 17.8%,同/环比+3.6/+0.3pcts;符合预期。

产销两旺助力业绩高增。我们预计25年Q1-3排产超490GWh,Q3排产近 190GWh,环比大增20%,主要系动力增长稳定同时储能超预期爆发带动需求持续上行,景气度率先反应至龙头业绩。Q3公司出货180GWh+,结构上动储比约8:2结构稳定、国内外比约7:3,实际确收约165GWh主要系确认周期所致。存货与销售规模同步合理增长,周转率稳定。

新一轮扩产周期启动。25年至今产能利用率持续提升目前满负荷运行,公司基于对未来动储需求增长确定性判断开启扩产潮,25年底济宁将新增超 100GWh最新587Ah储能产能,匈牙利一期落地,西班牙工厂即将启动筹建,印尼项目预计26H1投产,Q3资本开支99亿元同比+33%。预计26年产能将达1TWh+,随产能逐步落地,公司增速有望同步甚至超行业增速。

盛利稳健,预计稳中有进。会计政策影响毛利率同比下滑;而汇兑损益影响在有效套保下影响较小;减值增长主要体现在存货随规模增长带来的合理增长,矿资源风险已在24年底充分计提。综合单Wh净利近0.1元,基本持平。随麒麟等产品占比不断提升,储能系统出货增长,预计公司盈利能力稳中有进。

投资建议：我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利690亿元/802亿元，EPS为15元/18元，对应PE为25倍/21倍，维持“推荐”评级。。

风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。