投资要点

Q4 业绩超市场预期。公司25 年营收4237 亿元，同增17%，归母净利722 亿元，同增42.3%，扣非净利645 亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中25Q4 营收1406 亿元，同环比+36.6％/+35％，归母净利232 亿元，同环比+57%/+25％，扣非净利209 亿元，同环比+63%/+27％，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。

出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26 年电池出货同增40%+。公司25 年锂电出货量661GWh，同增39%，其中Q4 电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。

25 年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25 年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26 年底产能将超1200gwh。展望26 年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。

动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25 年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4 出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne 统计，公司25 年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26 年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25 年动力收入3165 亿元，同+25%，均价0.66 元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh 利润0.085 元/wh，同比略微下降，我们预计26 年碳酸锂价格上涨至15 万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07 元/wh，已传导至下游，预计单wh 利润维持稳定，仍在0.08 元/wh+。

储能：确收节奏影响规模，26 年弹性大。公司储能25 年电池出货量121gwh，同增30%，Q4 出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26 年100gwh 大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25 年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58 元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh 利润0.087 元/wh，同比微降，26 年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08 元/wh。

材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25 年收入219 亿元，同降24%，但毛利率提升17pct 至27%，我们预计25 年贡献38 亿利润，同比增长3 倍；矿产资源收入60 亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2 亿元，明显改善；其他业务收入169 亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97 亿元，同增51%。

现金流亮眼，发出商品大增。公司25 年期间费用296 亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4 期间费用109 亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25 年经营性净现金流1332 亿元，同增37%，其中Q4 经营性现金流526 亿元，同环比+78%/+60%；25 年资本开支421 亿元，同增36%，其中Q4 资本开支121 亿元，同环比+23%/+18%；25 年末存货945 亿元，较年初增加58%，其中发出商品387 亿元，较年初增加62%。　　25 年末预计负债853 亿元，较年初增加134 亿元，较Q3 末持平，其中质保金512亿元，新增122 亿元，对应计提电池收入的3.2%。

盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27 年940/1168 亿元（此前预期914/1136 亿元），新增28 年利润预期1428 亿元，26-28 年同增30%/24%/22%，对应PE 为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26 年市占率有望进一步提升，我们给予26 年30xPE，对应目标价618 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。