核心观点：

25 年业绩超预期。公司发布25 年年报，25 年实现收入4237.02 亿元，同比+17%，归母净利润722.01 亿元，同比+42%。分季度来看，25Q4实现收入1406.30 亿元，同比+37%，环比+35%，归母净利润231.67亿元，同比+57%，环比+25%，计提资产减值损失46 亿元（前三季度的单季度资产减值损失为11-16 亿元），主因存货和固定资产减值增加。

动储销量高增，单位盈利保持稳定。25 年公司动力电池系统收入3165.06 亿元，同比+25%；储能电池系统收入624.40 亿元，同比+9%。

25 年公司电池销量为661GWh，同比+39%，其中，动力电池销量541GWh，同比+42%，储能电池销量121GWh，同比+29%。25 年公司单位盈利保持在0.1 元/Wh 以上，考虑公司已建立碳酸锂价格联动机制+布局上游资源，本轮周期应对原材料价格上涨的能力明显提升，出口退税影响通过与下游客户协商传导，叠加储能系统占比提升+商用车维持高增，我们认为26 年单位盈利有望保持稳定。

产能扩张支撑市占率进一步提升。根据公司年报引用的SNE Research统计，25 年公司动力电池全球市占率同比+1.2pct 至39.2%；储能电池出货量全球排名第一。25 年公司锂电池产能达772GWh，期末在建产能为321GWh，有望支撑出货量和市占率进一步提升。

盈利预测与投资建议。我们看好26Q1 动力需求企稳改善+高锂价下储能需求保持韧性，有望带动锂电板块新一轮行情。我们上调26-28 年归母净利润为941/1141/1394 亿元，同比+30.3%/21.3%/22.1%。考虑未来增长空间、市场地位和可比公司估值水平，给予26 年25x PE 估值，A 股合理价值515.33 元/股，锂电龙头在港股具备稀缺性，给予26 年30x PE 估值，人民币对港币汇率为1 元：1.14 港元，港股合理价值704.97 港元/股，均维持“买入”评级。

风险提示。电动车销量不及预期；储能需求不及预期；技术升级不及预期；上游原材料价格波动。