投资逻辑：

为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23 年达到了18 年8 倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。

基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，DCF 估值中枢远高于当前：

1. 成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池面临激烈竞争，20-23 年动力电池厂商数量缩减近30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。

2. 无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流及货币现金分别351/2643 亿元（23A），呈现逐年增长态势，同时ROE 远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。

极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在1.1 万亿元以上。公司市值处在绝对底部。

盈利预测、估值和评级

公司连续十年蝉联全球动力及储能电池龙头，长期高强度研发和产业链整合带来极强的护城河，即使悲观假设行业增速大幅放缓，当前市值存在严重低估。而我们认为，电池所处动力及储能赛道目前处于高速发展初期，公司是稀缺的研发领先的高成长标的。24-26 年， 预计公司利润470/542/623 亿元，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，对应24、25 年PE 分别18/16X，维持“买入”评级。

风险提示

需求不及预期，原材料价格波动，新技术商业化不及预期等。