公司24 年收入98.30 亿元，同比+21.53%；归母净利9.26 亿元，同比+1.31%，归母净利低于我们预期（24 年预期值10.82 亿元），主要系光伏行业承压，公司订单验收迟缓所致。公司25Q1 收入22.29 亿元，同比/环比+0.47%/+8.01%；归母净利润1.62 亿元，同比/环比-37.69%/-3.18%，归母净利下降主要系公司计提大额信用减值损失所致。我们看好公司HJT 设备海外市场拓展及显示/半导体领域业务的发展，维持“买入”评级。

大额减值拉低净利率，25Q1 毛利率边际改善

公司24 年/25Q1 资产+信用减值损失合计5.16/1.80 亿元，收入占比5.25%/8.07%，同比+3.78/+7.83pp，主要系光伏行业整体承压，公司部分订单验收迟缓，个别客户继续履约能力较弱所致。24 年毛利率/净利率28.11%/ 9.80%，同比-2.40/-1.01pp，毛利率下降主要系24Q4 会计政策变更所致。25Q1 毛利率29.10%，同比/环比-1.84/+10.61pp，净利率6.98%，同比/环比-3.87/-2.83pp。25Q1 公司毛利率边际回暖。

24 年经营性现金流大幅下降，在手订单承压

公司24 年/25Q1 经营活动净现金流额5.61/-3.52 亿元， 同比-92.57%/-5227.89%，主要系24 年集中兑付银行承兑汇票大幅增加，以及25Q1 客户回款速度较慢所致。25Q1 存货/合同负债 78.74/74.14 亿元，较24 年年末-11.75%/-9.59%，主要系光伏行业下游客户扩产意愿降低。公司在手订单短期承压，随着非光伏业务逐渐放量，业绩贡献有望逐步体现。

看好HJT 设备海外市场，显示/半导体新领域未来可期HJT 技术人工、运营成本低，光电转化效率高，且HJT 相比TOPCon 技术在美国等海外市场不易遭遇专利诉讼问题，迈为有望受益于HJT 海外市场拓展。非光伏方面，公司在国内晶圆激光开槽设备市占率已稳居行业首位；核心设备巨量转移、键合设备均已实现客户交付；干抛式晶圆研抛一体设备取得关键进展，即将量产应用。24 年半导体及显示领域实现收入0.67 亿元，同比+88.41%。公司半导体及显示装备有望为公司打开利润第二增长极。

盈利预测与估值

我们下调公司25-26 年归母净利润(-21%/-21%)为11.86/13.07 亿元，预计27 年归母净利为14.56 亿元，对应EPS 为4.24/4.68/5.21 元。下调系考虑到光伏短期供需错配可能影响公司订单与回款情况。可比公司25 年Wind一致预期PE21 倍，给予公司25 年21 倍PE，目标价为89.04 元（前值150.36元，对应25 年28 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：海外需求不及预期，设备验收放缓，行业竞争加剧。