1H25 业绩高于市场预期

公司发布半年报：2025 年上半年，公司实现收入42.13 亿元，同比-13.48%；归母净利润3.84 亿元，同比-14.59%；扣非归母净利润3.64 亿元，同比-10.18%。2Q25 收入19.84 亿元，同比-25.15%；归母净利润2.32 亿元，同比+15.31%；扣非归母净利润2.13 亿元，同比+15.18%。利润增速超过市场预期，我们判断主要系高毛利率业务占比提升所致。

发展趋势

海外业务和半导体业务拉动，盈利能力大幅改善。2Q25 毛利率38.95%，同比+7.99pct，环比+9.85pct；净利率11.7%，同比+4.1pct，环比+4.4pct。我们判断主要系高毛利率的海外业务收入和半导体业务收入占比提升：根据公告，2025 年上半年，分区域，公司境外收入8.24 亿元，同比+143.77%；分业务，公司太阳能光伏行业收入40.65 亿元，同比-16.13%，半导体及显示行业收入1.27 亿元，同比+496.90%。

合同负债及存货下降，回款有所放缓，减值增加。截至1H25，合同负债64.98 亿元，较2024 年底下降20.8%；存货75.78 亿元，较2024 年底下降15.1%。2Q25 经营性活动现金流净额-7.15 亿元，主要系客户回款放慢所致，我们认为后续有望随着回款加速改善。1H25 公司资产减值损失/信用减值损失分别为0.96/2.99 亿元，同比+182%/53%，主要系存货跌价准备计提/应收账款坏账准备计提增加，我们认为减值风险正在逐步释放。

公司积极拓展泛半导体领域布局。半导体领域，公司聚焦封装核心设备半导体泛切割、2.5D/3D 先进封装，提供封装工艺整体解决方案，率先实现了半导体晶圆开槽、切割、研磨、减薄、键合等装备的国产化；半导体晶圆核心设备领域，公司致力于半导体刻蚀与薄膜沉积高端装备的国产化。7 月15 日，根据公司公众号，迈为自主研发的全自动晶圆级混合键合设备成功交付国内新客户。

盈利预测与估值

由于行业下游经营承压、考虑到减值风险，我们下调2025/2026 净利润3.6%/10.8%至7.83 亿元/8.63 亿元。当前股价对应2025/2026 年28.7 倍/26.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上行、维持90.00 元目标价，对应32.1 倍2025 年市盈率和29.1 倍2026 年市盈率，较当前股价有12.0%的上行空间。

风险

HJT 技术风险、设备价格下降风险、存货减值风险、现金流回款风险。