事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入39.49 亿元，同比减少33.55%；实现归母净利润0.56 亿元，同比减少63.75%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比减少76.03%。根据计算，2025Q2 实现营业收入10.98 亿元，同比减少39.36%；实现归母净利润-0.29 亿元，同比减少215.37%；实现扣非归母净利润-0.42 亿元，同比减少526.17%。

白酒需求低迷，进口葡萄酒营收逆势增长

分产品看，25H1 白酒/进口葡萄酒/烈性酒/其他业务营收分别为36.32/2.47/0.27/0.44 亿元， 分别同比变化-34.98%/+10.96%/-36.84%/-52.94%。营收下滑主要受到宏观经济环境走弱和居民消费意愿下降的影响，整体酒类需求偏弱。白酒行业处于深度调整阶段，价格和销量均承压，公司作为渠道商受影响较大。

毛利率下滑叠加减值损失，净利率有所下降

25H1 白酒/ 进口葡萄酒/ 烈性酒/ 其他业务毛利率分别为8.70%/18.62%/-2.27%/51.56%，分别同比变化-0.66pct/-8.41pct/-0.76pct/+6.58pct。25Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变化-1.81pct/+0.34pct。25Q2 公司净利率为-2.66%，同比减少4.06pct。

公司计提了存货跌价准备，25Q2 资产减值损失4244 万元，对净利润形成拖累。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-18.8%、+7.5%、+9.9%，净利润的增速分别为+94.2%、+54.5%、+37.5%。由于白酒渠道公司净利率较低，净利润易受费用和资产减值扰动影响，采用PS相对估值更能反映公司价值，参考可比公司25 年平均PS 估值，给予买入-A 投资评级，对应2025 年1.20xPS，6 个月目标价22.11 元。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，渠道动销改善不及预期，资产减值损失超预期。