国内营收增长面临多重压力，2025 年一季度营收环比改善明显。2024 年公司实现营收367.26 亿元（+5.1%），归母净利润116.68 亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4 亿元（-5.1%），归母净利润10.3 亿元（-41.0%）。

因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024 年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37 亿（-12.1%），归母净利润26.29 亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4 增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。

体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024 年生命信息与支持业务营收135.57 亿（-11.1%），截至2024 年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200 亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65 亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115 家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98 亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39 亿，收入占比约3.9%。

毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024 年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1 毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。

投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为124.11/141.03/161.88 亿（2025-26 年原为151.07/176.40 亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE 为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。

风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。