公司1H25 业绩虽明显承压，但我们认为市场对公司2Q25 业绩表现疲软以及3Q25 起复苏已有较清晰的预期。公司初步测算3Q25 收入将实现同比正增长，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入，4Q25 收入增速或可进一步提高。考虑到2025 年的设备招标项目有相当一部分将在2026 年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，预计公司2026 年收入及净利增长提速将更为明显。维持“买入”评级及目标价人民币300 元。

1H25 业绩承压，国内业务表现疲软：1H25 收入人民币167 亿元（同比-18%），扣非归母净利润49 亿元（同比-33%）。

(i) 分地区看：1）国内收入同比-33%，主因2024 年设备招标疲软一直持续到11 月，虽然自去年12 月以来招标情况持续改善，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为6 个月），导致设备招投标未能反映在1H25 收入中；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至50%），延续了1Q25 相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响），其中发展中国家增长约6+%，欧美市场增长约4+%。

(ii) 分产线看：1）IVD 收入同比-16%，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP 政策推进导致部分检测项目检测量降低影响，国内IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约20%），国际业务则相对稳健，同比增长12%；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在1H25 收入中，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）。

国内业务复苏叠加海外业务提速，3Q25 有望迎来业绩拐点。3Q25虽仍未结束，但公司经初步测算，3Q25 收入将实现同比正增长。国内业务方面，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入，4Q25 的增速或可进一步提高。考虑到2025 年的设备招标项目有相当一部分将在2026 年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，公司2026 年收入及净利增长有望明显提速。国际业务方面，预计海外收入全年仍可实现双位数增长，其中2H25 IVD 收入增长有望进一步提速（1H25 IVD 海外收入：+12%YoY）。

维持“买入”评级及目标价人民币300 元。公司业绩虽自2H25 起有望实现复苏且去年同期基数较低，但我们预期2025 年全年归母净利仍将同比下滑，2026 年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速。维持“买入”评级及目标价人民币300 元，对应25x 2026EPE，与过去3 年PE 均值持平。

投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。