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公司发布2025 年中报，25H1 实现营业收入167.43 亿元（YoY-18.45%），归母净利润50.69 亿元（YoY-32.96%），扣非净利润49.49 亿元（YoY-32.94%）；25Q2 实现营业收入85.06 亿元（YoY-23.77%），归母净利润24.40 亿元（YoY-44.55%），扣非净利润24.19 亿元（YoY-44.31%）。

点评：

1. 25H1 国内市场短期承压，海外业务稳步拓展，Q2 营收端开始环比增长，看好Q3 如期迎来拐点。25H1，公司国内营收84.11 亿元（-33.38%），主要受到招标收入确认周期显著拉长、以及去年上下半年收入基数分布偏离的影响，随着上半年招标活动显著复苏，25Q2 整体营收已实现环比增长，预计国内Q3 将明显改善；海外市场受益于高端客户的持续突破和本土化建设的逐步完善，公司实现营收83.32 亿元（+5.39%），营收占比提升至49.77%。分板块看，1）体外诊断业务营收64.24 亿元（-16.11%），其中国际业务实现双位数同比增长、国际发光业务同比增长超20%，且MT8000 流水线新增销售13 套，有望驱动下半年国际业务进一步提速；2）生命信息与支持业务营收54.79亿元（-31.59%），其中国际业务占比提升至67%，高端客户群体持续突破，国内市场业绩虽受收入确认周期拉长等影响短期承压，但市占第一地位持续稳固，随着微创外科产品的快速放量，有望为该板块国内业务带来新的增长动能；3）医学影像业务营收33.12 亿元（-22.51%），其中国际业务占比提升至62%，超高端超声系列实现近4亿元营收、近去年全年水平，海外市场随着超高端超声在主要国家的陆续上市有望实现提速增长。

2. 公司持续推进AI 业务布局，“三瑞”+启元大模型加速进院。随着全球首个重症大模型“启元重症大模型”的发布，以及“三瑞”系统的持续升级，公司AI 业务布局持续完善，助力国内外高端客户加速突破和产品放量。25H1，“瑞检生态”实验室解决方案全国新增装机210家医院，累计进院近800 家，其中约80%为三级医院；“瑞智生态”解决方案全国新增项目108 个、新增覆盖三甲医院38 家，累计进院千余家，且瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8 家，国际市场上，“瑞智联 M-Connect”新增签单项目107 个、累计超760 个；“瑞影生态”新增装机超2100 套、累计超17700 套。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司营业总收入分别为378.87/432.62/499.14 亿元，同比增长3.16%/14.19%/15.38%；归母净利润119.09/138.52/162.30 亿元，同比增长2.07%/16.31%/17.17%，对应PE 分别为25/21/18 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期，产品研发不及预期，行业政策变化，市场竞争加剧，国际环境变化，商誉减值风险等。