事项：

公司发布25 年中报，25H1 营收167.43 亿元（-18.45%），归母净利润50.69 亿元（-32.96%），扣非49.49 亿元（-32.94%）。单25Q2，营收85.06 亿元（-23.77%），归母净利润24.40 亿元（-44.55%），扣非24.19 亿元（-44.31%）。

评论：

国际市场增长稳健，国内市场短期承压静待拐点。分区域看，2025H1 国际市场持续发力，在海外高端客户群持续突破、本地化平台建设逐步完善的驱动下，实现收入同比增长5.39%，占公司整体收入比重提升至约50%。国内市场方面，由于去年招标活动下滑及收入确认周期的延长，叠加去年同期基数分布影响，2025H1 国内业务同比下滑超过30%。但随着医疗设备更新项目启动，上半年招标活动已迎来复苏，预计国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。

IVD 业务国际化加速，国内高端突破创造新契机。2025H1，体外诊断业务实现收入64.24 亿元（-16.11%）。国际市场表现亮眼，体外诊断业务实现双位数增长，其中化学发光业务增长超过20%。公司通过并购、自建等方式加强全球14 个国家的本地化生产布局，推动海外中大样本量客户渗透，MT 8000 全实验室智能化流水线在上半年实现海外销售13 套。国内市场虽面临阶段性挑战，但也为公司提升市场份额创造了机遇。2025H1 公司新推出8 个化学发光试剂产品，NMPA 上市产品总数增至88 个，同时MT 8000 流水线新增订单185 套、新增装机近100 套，全年装机有望达200 套。

医学影像业务受益于超高端超声放量，市占率稳固提升。2025H1，医学影像业务收入33.12 亿元（-22.51%）。尽管国内市场整体采购承压，但公司增长主要受益于国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20 的持续放量，该系列上半年实现销售近4 亿元，规模已接近去年全年水平。公司在国内超声市场的龙头地位得到进一步巩固，高端及超高端型号在国内超声收入的占比已超过六成。同时，国际业务稳步推进，海外高端市场的突破将为长期增长提供动力。

生命信息与支持业务国内市场承压，高值耗材放量元年注入新动能。2025H1，生命信息与支持业务收入54.79 亿元（-31.59%）。国内业务因医院新基建项目周期拉长等因素承压，但公司凭借数智化整体解决方案优势，进一步巩固了国内市场占有率第一的地位。国际上，该业务线加速渗透高端客户群，营收占产线整体比重提升至67%。此外今年将是微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材在国内的放量元年，将为该业务板块的长期增长注入强劲新动能。

投资建议：结合25H1 业绩（国内市场持续承压，Q3 将迎来拐点），我们预计25-27 年公司归母净利润为117.9、131.4、148.7 亿元（25-27 年原预测值为125.5、148.3、172.3 亿元），同比增长1.0%、11.4%、13.2%，对应PE 为25、22、20 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值3539 亿元，目标价约292元，对应2026 年PE 为27X，维持“推荐”评级。

风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、新产品上市进度不达预期。