1-3Q25 业绩弱于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入258.34 亿元（-12.38% YoY），归母净利润75.70 亿元（-28.83% YoY），业绩弱于我们预期，主要因竞争加剧及降价影响利润产出。

发展趋势

单季度收入重回正增长。公司3Q25 收入90.9 亿元（+1.53%YoY），根据公司公告：

按产线看，生命产线收入29.52 亿元（+2.60% YoY），其中微创外科业务增长超过25%；IVD 产线收入36.34 亿元（-2.81% YoY）；影像产线收入16.89 亿元，同比基本持平。

分区域看，国际业务同比增长11.93%，国际业务中生命产线与IVD 产线均实现双位数同比增长，影像产线实现高个位数同比增长，我们预计国内业务下滑幅度环比收窄显著。

公司在经历1Q24-2Q25 收入端逐季同比增速持续下滑后，3Q25重回正增长，但考虑到低基数下公司3Q25 收入端同比增幅仍相对有限，我们估计公司或持续进行渠道库存清理。然而，考虑到行业招采复苏已至，且我们预计公司经历较长时间出清后渠道库存或渐回正常水平，建议对后续报表端收入增速修复保持关注。

利润率水平有所承压。1-3Q25 公司毛利率62.0%（-2.9pctYoY），我们估计毛利率同比下滑或与设备更新项目集采带来的行业竞争及降价有关。我们认为，公司坚定高端产品研发落地、数智化战略投入和流水型耗材业务布局，或有望在未来逐步对冲竞争加剧导致的产品价格下行，驱动长期维度下利润率的改善。

盈利预测与估值

考虑到公司渠道库存出清持续，且行业竞争加剧致产品降价拖累利润率水平，我们下调2025/2026 年盈利预测19%/20%至96 亿元/106 亿元，最新收盘价对应2025/2026 年市盈率28x/26x。考虑到公司国内份额稳固，且具备长期的品牌及产品竞争力，兼顾盈利预测调整，下调目标价7%至280 元（25.7%上行空间），目标价对应2025/2026 年市盈率35x/32x，维持跑赢行业评级。

风险

渠道库存出清不顺，海外商业化受阻，产品研发失败。