2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩超出我们预期公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年收入65.42 亿元，同比+7.23%，归母净利润6.91 亿元，同比-11.32%，对应每股盈利1.73 元，1Q25 实现收入15.18 亿元，同比+8.65%，环比+9.91%，归母净利润1.95 亿元，同比+859.78%，环比+773.9%，对应每股盈利0.49 元，超出我们预期，主要系公司盈利能力提升，1Q25 公司综合毛利率为32.07%，同比+7.8ppt，环比+8.3ppt，出售部分电站项目公司股权带来的投资收益增加，1Q25 公司净利率为12.83%，同比+11.38ppt，环比+11.22ppt。

发展趋势

2024 年储能逆变器业务保持高增，分布式发电业务表现强劲。24 年逆变器收入43.64 亿元，同比下降3.4%（其中并网-6.7%，储能+30.4%），销量91.29 万台（我们预期并网80 万台，储能10 万台+），同比增长22.3%，逆变器业务表现量增价跌，主要是销售地区结构从高利润欧美市场向高增速的新兴市场切换，且市场竞争加剧导致公司定价策略调整所致，价格下降导致逆变器毛利率略有下降，24 年并网逆变器、储能逆变器毛利率分别为18.68%、27.48%，分别同比-2.95ppt、-9.6ppt。分布式发电业务实现高增，全年收入20.81 亿元，同比增长42.4%，成为营收增长主动力，其中户用光伏发电系统收入14.64 亿元，同比+22.7%，新能源电力生产收入6.17 亿元，同比+111%，24 年公司新增户用发电系统容量为204.57MW，出售分布式光伏电站约137.36MW。我们认为分布式电站发电业务较为稳定，且盈利保持高水平，为公司带来利润和现金流贡献。

展望2025 年，逆变器有望实现量增，电站业务保证现金流充裕。公司在工商光储和小地面场景深耕多年，看好25 年欧洲工商储起量支撑公司出货增长，同时公司的纯离网储能逆变器亦可满足新兴市场如非洲、东南亚地区需求，公司1Q25 合同负债 1.88 亿元，较年初增长 181.78%，或反映在手订单较为饱满。我们认为分布式电站业务有望呈现持续增长态势，在531 政策抢装催化下上半年分布式电站有望持续开发，支撑公司现金流稳健增长。

盈利预测与估值

由于分布式逆变器行业竞争加剧，价格仍然面临下行风险，我们下调25 年盈利预测27.1%至11.05 亿元，首次引入26 年盈利预测14.67 亿元。

维持跑赢行业评级，但由于行业竞争激烈，下调目标价27.4%至69 元，对应25 倍2025 年市盈率和19 倍2026 年市盈率，较当前股价有29.6%的上行空间，当前股价对应19.3 倍2025 年市盈率和14.5 倍2026 年市盈率。

风险

光储需求不及预期风险，竞争加剧风险，汇率风险，外贸政策波动风险。