Q1 毛利率转正，业绩符合预期。公司24 年营收76 亿元，同比-55%，归母净利润-13.4 亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11 亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2 亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。 25Q1 营收20 亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7 亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。

24 年出货量微增，25Q1 恢复高增。公司24 年出货量22.6 万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19 万吨。其中24Q4 公司出货为5.8 万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1 销量为6-6.5 万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30 万吨，同比增近30%。目前公司产能45 万吨，其中有效产能为26 万吨铁锂+11 万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24 年公司锰铁锂出货量2000 吨，且我们预计25 年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55 以上产品。

24Q4 大幅计提减值，25Q1 毛利率转正，25H2 有望单季扭亏。24 年铁锂均价3.7 万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6 万元/吨，其中24Q4 计价方式变更，均价下降至2.1 万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7 亿元减值，单吨亏损1.1 万元/吨。25Q1 均价恢复至3.6 万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37 万元/吨，明显减亏。25H2 随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24 年出货量200 吨，25 年有望提升至0.1 万吨，开始贡献利润。

Q1 费用管控加强，存货减少。公司24 年期间费用7.8 亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24 年经营性净现金流1.4 亿元，同比-97.6%，其中Q4 经营性现金流3.8 亿元，同环比-89%/+107%；24 年资本开支4.6 亿元，同比-71.4%，其中Q4 资本开支0 亿元；24Q4 末存货9.8 亿元，较年初+16%。 公司25 年Q1 期间费用1.7 亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2 亿元；25 年Q1 资本开支1.3 亿元；25 年Q1 末存货8.3 亿元，较年初-16%。

投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26 年归母净利预期至-1.5/2.7 亿元（原预期0.6/4.8 亿元），考虑26-27 年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27 年归母净利预期6.1 亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27 年PE 为28x/12x，下调至“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。