2025Q1 受蒸汽业务收入下降等影响业绩短期承压。公司发布2025 年一季度报告，公司2025 年Q1 实现营收2.9 亿元，yoy-4.3%，主要系：1）报告期初至2 月底广东石化未接收蒸汽，2 月底降低蒸汽单价后才实现并网销售，导致蒸汽收入减少；2）催化剂业务竞争激烈，收入有所下降。公司Q1 实现归母净利润-830.3 万元，yoy-140.4%，主要系：1）蒸汽业务收入减少；2）开拓新项目，项目储备人员成本、管理费用、财务费用等增加，项目效益尚未释放，导致公司整体费用率上升。

毛利率有所下降、费用率略升、经营活动现金流同比减少。公司2025 第一季度毛利率实现20.3%（（yoy-3.6pct）；公司2025 第一季度销售费率实现3.2%（yoy+0.9pct）；管理费率实现11.4%（yoy+3.6pct）；财务费率实现5.7%（（yoy+1.0pct），整体费用率略升，主要系新项目运行，人工成本上升等；经营活动现金净额为-3346.6 万元（yoy-410.6%），主要是购买商品、接受劳务支付现金以及支付职工的现金增加所致。

技术创新筑基，废塑料项目正式点火。技术创新是推动废塑料循环利用的关键，公司自主研发的混合废塑料深度催化裂解技术（CPDCC），实现一步法将混合废塑料直接制成液化塑料裂解气、塑料裂解轻油等高附加值产品。首套20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目于2024 年3月在广东省揭阳市开工建设，现已进入生产试运行准备阶段。该项目建成后，将大幅减少前端石化原料生产塑料及后端塑料焚烧带来的二氧化碳排放，真正实现低值资源的高值绿色循环。项目已先后与岳阳兴长、福建联合石化、中国化学、Amcor 中国达成战略合作，有望成为公司第二成长曲线。

危废项目增强盈利能力，提钒项目值得期待。高硫石油焦制氢灰渣资源化处理处置服务已连续两年持续稳定运行，使得公司收入规模大幅增加，盈利能力增强。此外，公司在江西省九江市设立的九江惠城新材料有限公司，规划建设3 套生产装置，公司目前正在按规划加紧建设一期1000 吨/年的提钒生产装置，二期建设2 套生产装置规模均为4500 吨/年，建成后有望为公司带来新的增长点。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收21.2/27.5/34.3 亿元，归母净利润2.5/5.0/7.1 亿元，对应PE 为103.4/50.9/36.3x。公司深耕危废循环技术，废塑料业务空间广阔，提钒业务等未来催化可期，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、应收账款风险。