行业盈利能力获得改善，估值迎修复开端。2025 年前三季度，环保行业整体营收2472.9 亿元，基本维持稳定；归母净利润194.6 亿元，盈利能力同比增长2.6%。截至2025 年末，环保（申万）指数PE-TTM 为29.0X，处于历史75.9%分位。在“双碳”目标与化债政策支撑下，板块未来业绩持续增长和估值扩张双通道有望打开。

贯穿“十五五”绿色主线，循环经济迎价值重估。2025 年，固废循环领域迎来重磅政策“组合拳”：从国常会顶层定调，到《固体废物综合治理行动计划》设量化目标，多政策协同驱动产业价值核心从“环保成本”转向“循环盈利”，千亿市场有望启动。我们推荐关注技术迭代破局，政策需求明确的废塑料循环板块、电池回收板块、危废处理板块等。

化债政策成效显现，重点关注高分红或拥有新增长引擎公司1）化债政策持续落地，助力地方政府债务风险缓释：2024 年11 月8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，全国人大已通过新一轮大规模化债方案，新增6 万亿元债务限额置换存量隐性债务，并计划连续5 年每年安排8000 亿元新增专项债用于化债，合计提供10 万亿元化债资源。2）环保行业现金流状况正在改善：环保企业多依赖于政府财政支付。随多轮化债政策落地，2025 年前三季度环保行业经营性现金流净额达276.5 亿元，较2024 年同期增长82.5 亿。3）建议重点关注环保行业中现金流结构改善、具备分红意愿提高与新业务布局的公司：化债政策下部分子板块经营现金流持续优化，直接增强公司分红能力，同时为开拓第二成长曲线提供了资本基础（固废处理板块股息率增长最为迅速，由2021 年1.1%提升至2024 年2.3%）。我们看好“现金流改善—成长与回报共进”的投资主线，重点关注分红意愿强化或积极拓展第二主业的公司。

投资建议：当前宏观利率与机构持仓均处历史底部，叠加“十五五”规划与化债政策双重驱动，环保板块修复路径清晰，兼具“高分红”价值与“新成长”弹性，我们重点推荐：1）聚焦化学循环核心技术，开启新增长曲线的惠城环保。2）部署AI 转型，致力构建城市智能体的侨银股份。3）金属回收资源化标杆，技术强壁垒高的高能环境。4）主业增长稳健，高分红的瀚蓝环境、洪城环境。

风险提示：1、环保政策及督查力度不及预期；2、行业需求不及预期；3、补贴下降风险。