事件：公司发布2025 年半年度报告，25H1 实现营收54.78 亿元，同比+7.94%，实现归母净利1.38 亿元，同比-52.22%，实现扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2 实现营业收入17.54 亿元，同比增长22.77%，实现归母净利-1.01 亿元，去年同期为-0.19 亿元，实现扣非归母净利-1.12 亿元，去年同期为-0.35 亿元。

分产品：25H1 坚果类实现营收27.31 亿元，同比-1.03%，烘焙类实现营收6.82 亿元，同比+11.96%，综合类实现营收13.98 亿元，同比+49.70%。

分渠道：25H1 线上端实现营收42.95 亿元，同比+5.01%，其中抖音系实现营收14.78 亿元，同比+20.75%，天猫系实现营收8.82 亿元，同比-18.56%，京东系实现营收8.08 亿元，同比+1.89%，线上其他平台实现营收11.27 亿元，同比+13.84%。25H1 线下端实现营收11.83 亿元，同比+20.06%。其中分销业务实现营收9.38 亿元，同比+40.21%，门店业务等实现营收2.45 亿元，同比-22.61%。

毛利率同比略微下降。25H1 毛利率为25.08%，同比-0.77pct，环比+2.29pct，坚果类毛利率为23.91%，同比-2.64%，主要系坚果原料成本上涨，烘焙类毛利率为22.71%，同比+1.09%，综合类毛利率32.01%，同比+1.53%。

费用率整体上升明显。25Q2 期间费用率为29.82%，同比+4.53pct，其中销售费用率为24.16%，同比+3.06pct，主要系本期推广费用增加，管理费用率为5.16%，同比+1.63pct，主要系本期新增折旧及摊销费用，研发费用率为0.33%，同比-0.13pct，财务费用率为0.17%，同比-0.02pct。

归母净利率同比下滑。25Q2 归母净利率为-5.73%，同比-4.43pct，扣非归母净利率为-6.36%，同比-3.93pct。

聚焦品质人群，深耕供应链，坚持“D+N”全渠道覆盖。公司在总成本领先战略下逐步迈向高端化、品质化和差异化，更加聚焦品质人群的需求，供应链方面不断扩建供应链集约基地，提升坚果和零食自产比例，做强大单品。渠道方面线上运营不断细化，线下分销加速全品类适配和全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD 钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，日销占比大幅提升。此外积极探索打造三只松鼠“生活馆”，新增“现制烘焙+生鲜+日化”等多个高频刚需品类，自有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为119.61/137.17/155.40 亿元，分别同比增长12.61%/14.67%/13.29%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.12/5.37/6.42 亿元，分别同比增长1.12%/30.36%/19.47%，对应25-27 年PE 为27.5/21.1/17.6X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等