事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营收73.2 亿元，同比-5.6%，归母净利润2.6 亿元，同比+59.7%，扣非归母净利润1.9 亿元，同比+236.7%。26Q3 营收20.4 亿元，同比-10.5%，归母净利润757 万元，同比-66.0%，扣非归母净利润76 万元，同比-87.9%。

电商费率提升，主动控制规模。26Q3 公司营收同比-10.5%至20.4 亿元，我们预计电商费率提升背景下，公司延续线上费投控制趋势，短期销售体量面对一定压力，但公司聚焦更加高效的渠道，延续“D+N”渠道策略，推进品牌及内容专业化运营。线下分销体系推动产品与差异化渠道深度适配，门店业务持续迭代生活馆新店型，10 月进一步迭代“ 松鼠捞新鲜生活馆”，补充新鲜零食产品体系，在宽类窄品选品逻辑下，进一步突出“新鲜、健康”特色，我们预计新店型正处孵化过程中，短期收入体量贡献相对有限。

淡季规模效应有限，利润波动较大。26Q3 公司毛利率24.0%，同比-1.7pct，预计毛利率的变动与淡季整体规模效应有限相关，当前公司逐步切入自产，淡季产能利用率有限拖累毛利表现。销售费用率19.0%，同比-2.3pct，预计主因公司在电商费投方面主动控制。最终净利率0.01%，同比-0.7pct，当前正处线上主动控制及线下门店探索阶段，叠加淡季利润规模较小，短期利润波动较大。

能力边界拓展，运营模式探索。三只松鼠作为渠道型公司，过去成长于货架电商、内容电商两轮高增机会，当前面对电商红利减弱，公司持续探索线下差异化运营模式。公司的核心能力在于全链路数字化体系、多品类管理运营、消费需求深度洞察，我们预计公司整合优势，有望探索新的成长路径。

投资建议：我们认为三只松鼠当前电商正向高质量方向发展，线下正探索新业态运营模式，预计2026-2028 年营收分别为102.0/106.9/115.4 亿元，分别同比+0.1%/+4.8%/+7.9%，归母净利润分别为3.1/3.5/4.0 亿元，分别同比+97.8%/+13.7%/+14.9%，维持“买入”评级。

风险提示：电商费率大幅提升，线下新业态运营不及预期，食品安全问题。