事件：公司发布2024 年报，2024 年实现营收42.1 亿元，同比+17.6%；实现归母净利润3.3 亿元，同比+15.7%；实现扣非归母净利润3.3 亿元，同比+16.7%。其中24Q4 实现营收11.6 亿元，同比+7.7%；实现归母净利润0.9 亿元，同比-11.1%；实现扣非归母净利润0.9 亿元，同比-5.1%。

中国区因下游渠道结构变化短期承压，海外市场维持高速拓展。分地区来看， 2024 年公司中国/ 美洲/ 欧洲/ 其他地区营收同比增长-10.3%/+59.6%/+14.3%/+77.4%，我们预计中国区承压主要因保健品行业下游客户渠道结构变化、增量市场主要集中于新消费品牌，而公司拓客效果有待转化；美洲区业务在低基数下修复，同时BF 增长贡献增量；欧洲区维持稳健增长；而其他地区预计受益于亚太等新兴市场拓展高速增长。其中美洲区拆分来看，2024 年美洲出口/BF 子公司营收同比+96.9%/+39.9%，BF 新产线投产后释放更高增量。分剂型来看，2024 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务营收增速+29.9%/-10.1%/-20.9%/+34.5%/-41.2%/+46.8%/+141.3%/+96.9%，软胶囊、软糖、硬胶囊等剂型增速更高。

降本增效持续提升毛利率，BF 盈利短期仍承压。24Q4 公司毛利率同比+1.6pct 至32.1%，预计公司持续降本增效对毛利率形成正向贡献。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.8/+0.6/-0.9/-0.4pct 至10.4%/10.4%/2.3%/1.2%，销售费用投入小幅增加，整体费用率较稳定。

此外因其他收益同比减少、所得税略增，24Q4 净利率同比-1.5pct 至6.0%。

拆分来看，根据我们测算2024 年内生业务实现净利润4.3 亿元，同比+13.0%；BF 亏损1.5 亿元，同比亏损略增加。

中国区拓新客拉动收入增长提速，全球产能布局应对关税考验。当前国内保健品品牌商竞争较激烈，但B 端仍维持集中趋势，我们认为公司仍将通过创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化等扩大份额。收入端，2025年中国区将持续做深做透高价值客户，同时着力开拓新零售、私域、MCN等新客户拓展增量；美洲区将坚持大客户策略，并通过提升本土供应效率、交叉销售应对国际贸易问题；欧洲区有望维持稳健拓展；亚太区市场将持续扩充团队扩张市场。利润端，我们认为公司降本增效持续推进，内生净利率有望维持高位，建议持续关注BF 盈利改善带来的利润弹性。

投资建议：预期2025-2027 年公司实现归母净利润4.0/5.0/6.0 亿元（前次2025-2026 年预测为4.1/5.0 亿元），同比+23.4%/25.6%/19.3%，当前股价对应PE 为15/12/10x。

风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。