事项：

公司发布2025 年一季报。公司发布25Q1 季报，公司实现营业总收入9.54 亿元，同增0.28%，归母净利润0.69 亿元，同增8.9%，扣非归母净利润0.65 亿元，同增0.21%。

评论：

中国柳暗花明、欧洲迅猛增长，亚太及美洲预计高基数回落，整体收入基本持平。25Q1 公司区域表现分化，具体来说：中国区方面，组织架构调整、加大新零售布局成效初显，MCN 渠道新增千万级客户2 家、跨境同比翻倍增长、私域新增4 家客户，叠加传统大客户表现逐步企稳，收入预计低单增长；欧洲业务收入同增超过35%，主要系创新产品放量、自动化产线落地，加快拓客带动。但BFs 表现基本平稳，美洲出口高基数及关税扰动之下预计略有下滑，亚太业务高基数下表现承压，因此整体看，收入同比基本持平。

提效与创新产品增长带动毛利率提升，市场开拓及人员费投增加，扣非盈利基本持平。25Q1 公司毛利率+2.47pcts 至33.09%，预计主要系经营持续及创新产品贡献增加带动；而公司加大新零售客户开拓和管理人员调整等相关费用有所增加，故销售/管理费用率分别同比+1.65/+2.19pcts 至9.33%/11.85%。利息费用增加导致财务费用率+0.64pcts 至2.33%，而公允价值变动、投资收益合计占收入比重同增约0.5pcts，互相对冲。此外，受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降9.4pcts 至12.9%，增厚利润表现。综上，25Q1 实现销售/扣非净利率分别5.92%/6.82%，同比分别+0.26pcts/基本持平。分主体看，我们测算BFs 剔除摊销影响实现净利润约-3100 万元，亏损同比有所扩大，预计主要系管理调整产生一定费用，而内生净利率同比提升预计超1pcts。

龙头优势突出，调整成效初显，H2 经营有望加速。仙乐作为CDMO 龙头生产、研发等基础扎实，并通过生产自动化柔性化、AI 赋能、架构调整、团队升级等方式持续强化经营优势。Q1 中国业务经组织架构改革与团队升级，在新零售市场开拓上已取得突破，欧洲增长亦明显提速，虽然美洲及亚太等地短期受高基数及关税影响有所波动，但中长期看份额提升潜力十足，且公司亦在务实提升当地组织能力。我们认为公司经营改善路径清晰，节奏上看，Q2 或延续稳步调整趋势，25H2 起随着各类措施进一步落地，以及同期基数走低，经营有望迎来加速。

投资建议：成长潜力充足，布局提速拐点，维持“强推”评级。仙乐深耕长景气周期的功能营养品赛道，公司身为CDMO 龙头受益于长尾化与分工专业化趋势，且有望凭借突出的研发生产能力，持续享受扩容红利、把握整合机会，年内看，公司积极响应市场新零售发展趋势，Q1 中国区调整成效初显，经营改善路径清晰， H2 低基数下有望提速。我们维持25-27 年盈利预测4.04/5.02/5.88 亿元，对应PE 15/12/10 倍，维持目标价32.5 元与“强推”评级。

风险提示：终端需求疲软，BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。