仙乐健康为保健品CDMO 龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024 年收入/归母净利润CAGR 均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016 年、2022 年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024 年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪 等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。

保健品行业分散化发展，CDMO 环节受益。2024 年全球保健品C 端规模达1.2 万亿元，2024-2028 年CAGR 为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C 端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120 美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024 年的2500 亿元增至5200 亿元，空间达2 倍以上。品牌分散化发展，CDMO 环节或受益：2024 年全球保健品CDMO 市场总规模为2200-2500 亿元，我们预计2024-2028 年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024 年规模分别为650~750/300-500/330 亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023 年CR5 低于20%，我们看好龙头市场份额提升。

以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022 年收购的BF 前序受制于运营管理及交付周期，2025 年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC 拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。

新零售客户重要性提升。2024Q3 以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。

盈利预测与投资评级：考虑到BFPC 业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36 亿元（ 2025-2027 年原值45.72/51.34/57.74 亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027 年归母净利润为2.53/4.05/4.77 亿元（2025-2027 年原值3.67/4.59/5.27 亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS 分0.82/1.32/1.55 元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。