报告摘要

1.营养健康食品CDMO 龙头企业，全球化持续推进。

药企转型，深耕营养健康食品行业二十余年，营收具备韧性、并购加速全球化。公司股权集中、高管专业背景扎实，多轮激励激发员工动力。2016-2024 年公司营收规模从7.9 亿元增长至42.1 亿元、CAGR 达23.3%，扣非归母净利润从0.9 亿元提升至3.3 亿元、CAGR 达到18.4%。2019 年权健事件影响下行业整顿致公司收入略有下滑，利润因产能利用不足而承压，其他年份公司营收均实现正增长，2021-2022 年呈现出经营韧性、利润同比个位数下滑，2017 年并表德国Ayanda Gmbh 推动收入同比高增，2023 年则受益于消费者健康意识提升及并表BF。2025Q1-3 公司营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为32.9 亿元/2.6 亿元/2.4 亿元， 同比增速分别为8.0%/8.5%/3.4%。2025 年股权激励考核目标为25-27 年营收分别不低于49.27 亿元/55.66 亿元/59.27 亿元，业绩完成度85%及以上按照比例解除限售。

2.下游空间广阔、中游代工渗透率提升，看好CDMO 龙头份额扩张。

2011-2024 年我国营养健康食品市场规模（运动营养、膳食营养补充剂、体重管理、过敏护理、儿科健康）从983 亿元增长至2975 亿元，CAGR 达8.9%，我国健康营养食品市场仍处于成长期且空间较为充足。

中游代工企业受益C 端品牌长尾化，成长更具确定性。从产业链角度，营养健康食品行业上游原材料种类众多，尚无覆盖整个上游的企业，但有细分领域龙头跑出；下游品牌端已培育汤臣倍健、H&H 国际控股等知名企业，但更多新锐品牌脱颖而出致近年长尾化效应明显；中游制造环节尤其是龙头企业或受益代工比例提升而具备更确定的成长性。

CDMO 行业集中度尚低，看好具备技术&规模优势的龙头市占率提升。2023 年中国市场营养健康食品CDMO 行业头部五大企业的市场份额尚不足20%。大型消费品企业、药企在竞争日益激烈的市场格局中，对代工生产商的资质、研发能力与生产能力提出了更高的要求，同时头部代工企业通过组织及产线灵活调整、数字化改造等方式，在承接中小品牌订单上具备降维打击优势，我们认为未来具备技术创新能力和规模优势的企业将获得更大市场份额。

3.公司：三个角度拆分增长来源，从剂型、客户、区域看公司收入α。

角度一：剂型丰富且持续创新，且产能充足。我国保健食品中片剂、胶囊、粉剂仍是主流剂型，同时食品态的软糖、饮品剂型迅速崛起。公司具有多剂型平台开发能力，类型齐全且持续创新、产能储备充足。

角度二：头部客户共同成长，组织架构&产线优化，积极拓展新消费客户。公司核心优势在于九大生产基地+五大研发中心，打造全球化本土供应链，以“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式服务于全球客户。1）头部客户背书，强化多层次、多市场客户服务能力；2）以客户为导向的组织架构升级，柔性生产线快速响应小批量、多品种需求；3）坚持大客户战略，境内新消费市场业务占比提升。

角度三：持续推进全球化战略，中国优势赋能海外市场扩张。公司持续推进全球化战略，2016 年收购德国Ayanda Gmbh、2023 年收购美国Best Formulations LLC，2016-2024 年公司营收CAGR 达23.3%，24 年底中国/美洲/欧洲区域营收占比分别为39.4%/39.6%/14.4%，逐步构建全球协同的产品开发和本土生产服务体系。

1）中国区：2017-2024 年公司中国区营收CAGR 达10.9%，年度间收入波动主要受消费需求、行业监管、居民健康意识等因素影响，总体趋势仍维持较好增长，同时行业渠道变迁带来的品牌端长尾效应也推动公司主动变革适应客户多元化需求。

2）美洲区：2023 年公司收购BF 后在研发、生产及销售等维度加强协同进一步夯实美洲市场，2023-2025H1 美洲市场营收分别为10.4 亿元/16.7 亿元/7.6 亿元，同比增速分别为93%/59.6%/4.3%，25H1 来看，BFPC 承压但保健品持续增长，在关税波动影响下美洲出口营收展现增长韧性，公司深耕大客户软糖需求、拓展拉美市场并寻求BFPC 引入战投、剥离、出售机会。

3）欧洲区：2017-2024 年公司在欧洲市场营收CAGR 为6.9%，2023 年通过优化管理团队及扩充销售人员等推动营收快速修复并延续较好增长，25H1 实现收入3.6 亿元、同比增长22%，展望未来，公司持续加大产品创新、供应链提效、区域头部品牌开拓等工作，预计欧洲市场收入将保持稳健增长。

4）其他地区：2024 年持续加深澳洲战略客户合作，大单品转产、新产品开发数量持续提升；2025H1 公司搭建俄日韩拓展团队，同时软糖业务在印尼迎来爆发式增长。

2019-2024 年公司在中美欧以外的其他地区营收从0.2 亿元提升至2.8 亿元，营收占比6.6%已初具规模，2025H1 实现营收1.0 亿元，同比-22.9%。

盈利预测：公司作为CDMO 龙头企业将受益我国营养健康食品行业规模增长催生的代工需求景气，同时深化全球化战略，在技术及规模优势下逐步提升市占率。国内稳长青市场客户，新消费市场客户快速拓展并贡献可观增量，海外通过工程师红利及供应链协同等方式加强大客户开发。预计2025-2027 年公司营收分别为45.56 亿元、50.89 亿元、56.17 亿元、归母净利润分别为3.60 亿元、4.52 亿元、5.32 亿元，当前股价对应25-27 年PE 为21、17、14 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：国际贸易摩擦风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、终端需求不及预期、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真的风险。