公司披露25 年三季报，剔除股权支付＆投资收益错期影响下扣非利润+44%。

25Q1-3：收入7.63 亿/-13.4%；归母净利0.98 亿/+3.9%；扣非归母净利0.96亿/+9.0%。

25Q3：收入2.30 亿/-11.3%；归母净利0.28 亿/-0.6%；扣非归母净利0.27亿/+9.9%。25Q3 剔除股份支付费用（首期362 万影响扣非归母净利274 万）和投资收益错期（24 年确认在Q3，25 年确认在Q2，存在确认周期差异但全年无影响）影响下的归母利润0.3 亿/+27.0%；扣非归母利润0.3 亿+43.7%。

GMV 保持增长，持续兑现轻资产模式收入有所下滑。Q3 GMV 同比+14.9%，延续上半年增长态势，在保持存量稳定基础上新增怡丽丝尔、博柏利、丝芙兰等5 个知名品牌合作。Q3 收入同比-11.3%，主因公司践行轻资产模式，减少部分ROE 偏低的经销、分销业务，其中轻资产模式的品牌线上管理和内容电商服务收入同比+28.8%、+6.2%。

盈利拆分： AI 提质增效推动盈利能力持续改善。25Q3 毛利率30.4%/+4.0pct，其中品牌线上管理、内容电商服务毛利率分别同比+9.0、+10.7pct，AI 推动提质增效持续兑现。25Q3 销售费用率10.1%/-0.6pct，销售费用额下降16.3%；管理费用率8.9%/+1.6pct，主因增加AI 应用相关投入及股份支付所致；财务费用率-3.4%/-0.5pct；研发费用率0.9%/持平。

25Q3 归母净利率12.1%/+1.3pct，扣非归母净利率11.8%/+2.3pct，剔除股份支付及投资收益错期影响扣非净利率13.0%/+3.5pct。

AI 电商战略持续推进：公司目前Agent 能力框架已逐步搭建，推出自主研发的云见（AI 电商数据决策）、大师生图（AI 视觉生成）、数素投（AI 电商投放）、智能客服等AI Agent，提质增效并帮助企业实现生意增长。AI电商投入决心与力度大，重点引入AI 技术人才，H1 基本完成非技术人员的结构优化，Q3 进一步推广AI 技术的覆盖率，并引入AI 各类技术专家10 余人。

投资建议：Q3 公司持续兑现AI 电商逻辑，GMV 延续增长，模式向轻资产转变，运营效率持续提升，整体表现超预期。展望Q4，在淘天双十一尤其美妆品类表现尚佳背景下，低基数下公司利润有望延续高弹性改善。长期来看，淘天蒋凡回归资源整合+布局即时零售β 回暖，AI 电商也是淘天AI 投入重要落地与变现场景。公司作为和阿里合作久+品牌服务多+最好的tp 之一，与平台互补共生提供有业绩交付的、差异化的Saas 服务。明年有望合作更多品牌实现规模增长，预计25-26 年归母净利润为1.1/1.5 亿，同比+44%、+34%，在平台回暖+AI 电商产业大逻辑下有望持续超预期，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：淘天平台回暖不及预期；消费持续疲软；行业竞争加剧