销售费用环比增长，关注Q4 高端品销售情况

公司2025Q1-3 营业总收入/归母净利润分别为14.0/1.2 亿，同比+81%/+205%，2025 单Q3 营收/归母净利润分别为4.7/-0.3 亿，同比+102%/亏损收窄，环比+19%/环比亏损，略低于我们预期。证券经纪保持高增，金融信息服务现金流略低于预期，销售费用投入高于预期，核心关注Q4 高端品营销。考虑公司持续扩大销售费用投入且投产比稳定，我们下修2025 年，上修2026、2027 年归母净利润预测至3.5/6.8/10.5 亿元(调前4.2/6.4/9.8)，同比+234%/+97%/+53%，当前股价对应PE273.5/138.9/90.9 倍。公司软件体验式营销弹性突出，叠加经营杠杆较高，净利润弹性显著，Q4 营销高端品有望释放利润弹性，维持“买入”评级。

Q3 销售现金流略低于预期，销售费用环比增长，关注Q4 高端品销售情况（1）2025Q1-3 营业收入（主要为金融信息服务）9.6 亿，同比+62%，销售现金流入10.4 亿，同比+71%，单Q3 销售现金流入3.2 亿，同比+169%，环比+52%，略低于我们预期。Q3 末预收账款（合同负债+非流动负债）7.9 亿，同比+25%，环比+1%，未来将持续兑现至收入。公司金融信息业务以“体验式”销售模式开展，预计Q4 营销高端品，关注Q4 释放弹性。

（2）2025Q1-3 销售费用8.0 亿,同比+67%，单Q3 销售费用3.1 亿，同比+88%，环比+38%，公司表示主因持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用较上年同期呈现较大幅度增长，新增注册用户和付费用户数量较上年同期亦呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。

经纪业务成长性延续，Q3 自营投资收益受债市影响环比下降（ 1 ） 2025Q1-3 手续费净收入/ 利息净收入分别为3.66/0.71 亿元， 同比+171%/+54%，单Q3 为1.7/0.3 亿，环比+76%/+24%，同比+227%/+50%。Q3 末代买证券款90 亿，同比+72%，环比+12%，客户入金规模增长。

（2）2025Q1-3 公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.0 亿，同比+99%，Q3 为0.47 亿，环比-7%，预计受债市走弱影响。交易性金融资产规模18 亿元，环比持平，同比+230%。

风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。