业绩符合预期，证券业务高增体现协同效应

公司2025 年营业总收入/归母净利润分别为21.5/2.3 亿，同比+40%/+119%，2025单Q4 营收/归母净利润分别为7.4/1.1 亿，同比-1%/-48%，环比+60%/扭亏，符合我们预期。受益于股市向好，公司金融信息服务收入稳健增长，现金流表现符合预期，证券业务保持快速发展，协同效应持续体现。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027 年归母净利润预测至3.6、4.8（调前6.8、10.5），同比+57%/+34%，新增2028 年预测为5.8 亿，同比+21%，当前股价对应PE 210.8、157.3、130.3倍。2025 年公司完成先锋基金股权收购与增资，持股90%，财富管理生态持续完善。公司拟年度分红，分红金额0.49 亿，分红率21%。公司软件与证券业务受益于股市上涨，较高经营杠杆带来较大的净利润弹性，维持“买入”评级。

Q4 销售现金流符合预期，销售费用同比高增，投产比稳定（1）2025 年金融信息服务收入15.1 亿，同比+28%，销售现金流入18.1 亿，同比+17%，单Q4 销售现金流入7.7 亿，同比-17%，环比+142%，符合我们预期，高基数下业务增速低于市场成交额。2025Q4 末预收账款（合同负债+非流动负债）9.3 亿，同比+11%，环比+17%，其中4 亿将于2026 年确认收入。（2）2025 年销售费用11.1 亿，同比+38%，广告宣传及网络推广费为6.5 亿，同比+67%，公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，新增注册用户和付费用户数量同比呈较大幅度增长，投产比保持健康稳定，同时软件业务持续赋能麦高证券。

经纪业务同比高增，自营投资收益率下降受债市影响（1）2025 年证券业务净收入（不含投资收益）6.1 亿，同比+91%，其中手续费净收入（经纪为主）/利息净收入分别为5.1/1.0 亿元，同比+110%/+33%，经纪业务增速优于市场交易量。2025Q4 末代买证券款101 亿，同比+53%，环比+12%，客户入金规模增长。2025 年麦高证券净利润1.65 亿，同比+133%。（2）2025 年公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.2 亿，同比+49%，剔除先锋基金公允价值重估的非经常性影响后的投资收益为1.6 亿，同比+5%，投资收益率为10%，较2024 年的21.5%有所下降，预计受债市影响，期末交易性金融资产规模22 亿元，同比+136%，环比+25%。

风险提示：市场波动带来客需减少；导流成本提升导致投产比下降。