上能电气发布2025 年三季度报告，三季度实现营业收入13.8 亿元，同/环比+20.7%/2.0%，归母净利1.10 亿元，同/环比-21.8%/-2.2%。公司3Q25实现毛利率、净利率分别为24.2%、8.0%，环比+0.14/-0.34 pct。净利端盈利表现不佳系财务费用较高，3Q25 公司净财务费用率3.66%，同/环比+2.07/3.11 pct，主要系印度卢比三季度贬值造成汇兑损失。我们认为短期因素消除后公司盈利有望修复；同时公司在海外业务持续拓展，叠加海外需求放量，高毛利产品交付有望带动盈利回升。我们给予公司目标价39.3 元，维持“买入”评级。

光伏逆变器：逆变器业务持续增长，海外市场成为盈利新引擎我们估算公司前三季度光伏逆变器出货量约27GW，已超过去年全年约25GW 的水平，出货规模持续增长。我们测算，25 年前三季度光伏逆变器板块实现营收约24 亿元，同比+9%，板块毛利率为21-23%，同比基本持平。公司海外业务主要布局印度、中东、非洲及欧洲等地区，海外市场仍处于放量初期。我们估算25Q3 单季度公司出货约9GW，其中国内约6GW，占比约60-70%。我们看好未来全球光伏逆变器市场保持稳健增长，公司海外业务占比提升有望成为盈利改善的主要驱动力。我们估算，目前国内光伏逆变器（不含变压器）报价约0.08-0.09 元/W，而海外产品普遍含变压器，单价超过0.1 元/W，或能带来更高的毛利水平。公司在稳固国内市场份额的同时，正依托印度等地的本地化产能布局加速开拓海外市场。随着海外市场需求持续放量，公司盈利能力有望实现稳步提升。

储能：PCS 与系统集成出海，大型项目落地验证技术优势公司凭借储能PCS 及系统集成业务出海实现毛利率提升。我们估算，美国、中东非、欧洲、印度市场储能PCS 毛利率分别为42%、33%、33%、28%，均高于国内约25%的水平。3Q25 公司储能PCS 出货量约3-4GW，实现营收约5.5-6 亿元，环比增长约50%。2025 年7 月上能电气与天合储能合作的埃及150MW/300MWh 大型储能项目成功并网并投入商业运营，公司产品在系统效率、高温降额、无功功率等关键指标的仿真计算模拟方面具备优势。我们看好未来全球多地区新能源+储能陆续实现平价、有望带动储能需求爆发，公司凭借储能PCS 与系统集成布局，产品出海有望实现量价齐升。

盈利预测与估值

考虑到2025 年公司产品出海规模仍处于初期，我们下调光伏逆变器单价假设，预测2025/26/27 年归母净利润至4.50/6.62/8.18 亿元（前值：6.10/7.51/9.36 亿元，下修26%/12%/13%）对应EPS 为0.89/1.31/1.62 元。

可比公司2026E 平均PE 为25.83x，考虑到公司当前海外业务拓展仍处于初步阶段，未来随海外市场光储逆变器需求提升、海外市场业务拓展等增长潜力较大，给予公司2026E 30x PE（前值：2025E 33x），目标价39.3 元（前值：39.93 元）

风险提示：逆变器需求不及预期，行业竞争加剧，出海阻力加大。