事项：

公司发布24 年报及25 年一季报，24 年全年营收45.35 亿元（+15.41%），归母净利润18.28 亿元（+10.57%），扣非归母净利润17.20 亿元（+11.19%）。单Q4，营收11.21 亿元（+9.75%），归母净利润4.45 亿元（-4.73%），扣非归母净利润3.90 亿元（-12.58%）。单25Q1，营收11.25 亿元（+10.12%），归母净利润4.38 亿元（+2.65%），扣非归母净利润4.17 亿元（+4.39%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利1.3 元（含税）。

评论：

国内市场大型机装机占比持续提升，集采导致试剂业务短暂承压。国内装机1641 台，大型机占比74.65%，装机结构较2023 年同期进一步优化。自主新产品SATLARS T8 流水线装机共计82 条，与合作方流水线同步推进，通过拓展国内大型医疗终端客户，带动常规试剂销量的稳步提升。24 年国内营收28.49亿元（+9.24%），集采压力下，国内试剂收入同比增长9.87%。

海外持续快速增长。24 年海外装机4017 台，中大型机占比67.16%，营收16.86亿元（+27.60%），其中试剂同比增长26.47%。按地区划分，24 年欧洲、拉美地区实现增长提速，亚太地区则继续保持稳健增长趋势。24 年印度市场收入突破2 亿元，已在14 个核心国家建立运营体系。

仪器业务占比提升使得毛利率略有降低。24 年仪器收入12.59 亿元（+18.67%），仪器毛利率提高至29.82%，其中海外市场仪器毛利率提高至40.79%；试剂由于国内集采影响增速放缓，收入为32.68 亿元（+14.32%）。仪器收入增速较快导致整体毛利率下降至72.07%（-0.89%）。

25Q1 国内收入持平。25Q1 国内同比增长0.11%，海外平稳增长（+27.03%）。

受省际联盟集采政策深化影响，国内市场阶段性承压，国内市场完成全自动化学发光仪器装机412 台，其中大型机装机占比达到76%。公司海外市场主营业务保持稳健增长，其中海外试剂业务收入同比增长40%，海外市场共计销售全自动化学发光仪器869 台，中大型发光仪器销量占比提升至73%。25Q1 国内外X8 销售/装机303 台，T8 流水线销售/装机39 条。25Q1 综合毛利率下降至68.01%（-5.83pct）。

投资建议：结合25Q1 业绩（国内同比持平）， 我们预计25-27 公司归母净利润分别为20.9、24.3、29.1 亿元（25-26 年原预测值为24.2、29.8 亿元），同比增长14.1%、16.5%、19.6%，对应EPS 分别为2.66、3.09、3.70 元。参考可比公司，我们给予公司2025 年25 倍PE，对应目标价约67 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。