公司发布2025 年中报，25H1 实现营业收入21.85 亿元（YoY-1.18%），归母净利润7.71 亿元（YoY-14.62%），扣非净利润7.26 亿元（YoY-16.33%）；25Q2 实现营业收入10.60 亿元（YoY-10.88%），归母净利润3.34 亿元（YoY-30.06%），扣非净利润3.09 亿元（YoY-34.00%）。

点评：

1. 国内市场受政策影响暂时承压，大型机装机持续推进、为长期增长奠定基础。随着医疗终端DRG/DIP 支付改革的全面落地、省际联盟IVD试剂集采的持续推进，行业层面普遍承压，对此公司积极参与集采的同时，延续大客户营销策略，推进X8 等高速发光仪和T8 流水线的装机以及对大型医疗终端的覆盖，25H1 公司国内市场营收12.29 亿元（-12.81%），其中试剂收入同比下降18.96%，仪器收入同比增长18.18%，完成发光装机774 台，其中大型机占比达74.81%，对三级医院的覆盖率达47.6%，三甲覆盖率达63.5%。同时，公司持续强化“小分子夹心法”等特色产品竞争优势，有望受益于装机推进、实现高附加值试剂的加速放量，驱动业绩重回增长。

2. 海外增速持续亮眼，装机结构进一步优化，驱动海外业绩量质齐升。

25H1，公司持续推进海外本地化布局，新增设立韩国子公司，赋能大中型客户开发和区域深耕，总计实现营收9.52 亿元（+19.57%），其中试剂业务在装机量攀升带动下同比增长36.86%，发光仪销量达1971台，其中中大型高端机型占比提升至77.02%，随着本地化运营的深入推进，仪器+试剂协同效应将日益凸显。

3. 公司持续加强销售及研发投入，加之低毛利产品收入占比提升，利润端暂时承压，高端机型+流水线加速装机有望驱动试剂放量和盈利水平回升。25H1 公司持续发力国内外市场拓展和新品研发，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.71%/10.86%/-1.33%，同比增长1.82pct/0.11pct/1.62pct/-0.76pct，再加上低毛利仪器收入占比的提升，公司整体毛利率下滑至68.44%（-4.17pct），净利率下滑至35.29%（-5.56pct）。公司高端机型上市后装机态势强劲，高速发光仪X8 累计销量已达4300 台，流水线T8 上市后全球累计装机/销售179 条（25H1 新增92 条），有望带动高毛利试剂产品加速放量，驱动盈利水平回升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为48.88、56.25、64.77亿元，同比增速分别为7.78%、15.07%、15.16%，归母净利润分别为18.66、21.83、25.71 亿元，同比增速分别为2.06%、16.98%、17.79%，对应当前股价PE 分别为26、22、19 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：集采落地不及预期，研发及上市进展不及预期，新品销售不及预期，市场竞争加剧，行业政策变动，海外市场拓展不及预期等。