事件：公司发布2025 年中期报告，2025 年上半年实现营业收入 21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71 亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26 亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61 亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2 实现营业收入10.60 亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34 亿元（yoy-30.06%）。

点评：

海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025 年上半年公司实现营业收入21.85 亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1 海外主营业务实现收入9.52 亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP 支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1 国内实现收入12.29 亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。

中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025 年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774 台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971 台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8 实现装机/销售92 条，我们认为随着C10、X10、R8 的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1 销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为48.95、58.65、70.07 亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51 亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025 年9 月2 日股价，PE 分别为26、22、18 倍。

风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风