2025 年上半年收入略下滑，国内业务阶段性承压。2025 年上半年公司实现营收21.85 亿（-1.18%），归母净利润7.71 亿（-14.62%），扣非归母净利7.26 亿（-16.33%）。其中第二季度实现营收10.60 亿（-10.88%），归母净利润3.34 亿（-30.06%）。国内业务受体外诊断试剂省际联盟采购落地后价格下降、以及DRG/DIP 政策深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响；公司海外业务在全球化战略的持续深化下实现量质齐升。

海外业务保持稳健增长,流水线开始成批量装机。2025 年上半年国内收入12.29 亿（-12.81%），其中试剂收入同比下降18.96%，国内仪器收入同比增长18.18%。上半年国内市场完成发光仪装机774 台，大型机装机占比达到74.81%。2025 年上半年海外收入9.52 亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。上半年海外市场销售发光仪1,971 台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。公司自主研发的T8 全实验室自动化流水线于2024 年6 月成功上市，上半年实现全球装机/销售92 条，自产加外部合作流水线共计装机/销售109 条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。

毛利率呈现战略性分化，净利率有所承压。2025 年上半年主营综合毛利率为68.64%（-4.14pp），毛利率有所下滑主要由于产品结构变化和政策影响，其中仪器毛利率26.16%（-5.95pp，海外仪器毛利率38.30%），试剂毛利率87.08%（-1.42pp），通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持相对稳定。2025 年上半年销售费用率16.93%（+1.82pp），管理费用率2.71%（+0.11pp），研发费用率10.86%（+1.62pp），净利率为35.29%（-5.56pp）。

投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8 有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，下调盈利预测， 预计2025-27 年归母净利润为17.83/20.55/23.76 亿（ 原为20.37/24.31/28.84 亿），同比增长-2.5%/15.2%/15.7%，当前股价对应PE 为27/24/21X，维持“优于大市”评级。

风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。