事项：

公司发布25 年中报，25H1，营业收入21.85 亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非净利润7.26 亿元（-16.33%）。单25Q2，营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34 亿元（-30.06%），扣非净利润3.09 亿元（-34.00%）。

评论：

国内业务受政策影响阶段性承压，但装机结构持续优化。受省际联盟集采落地后价格下降及DRG/DIP 支付改革等因素影响，25H1 公司国内主营业务收入为12.29 亿元，同比下降12.81%，其中国内试剂业务收入同比下降18.96%，而国内仪器类收入则实现同比增长18.18%。公司延续大客户营销策略，截至25H1 末，公司产品服务的三级医院数量达到1,835 家，三级医院覆盖率为47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%，此外25H1 国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774 台，其中大型机装机占比达到74.81%，装机结构持续优化。

海外业务快速增长，构筑业绩核心驱动力。25H1 公司海外主营业务收入达9.52亿元，同比增长19.57%，随着海外装机量持续攀升，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，带动海外试剂业务收入同比增长36.86%。25H1 公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971 台，中大型高端机型销量占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。

高端产品矩阵不断丰富，且市场认可度持续提升。25H1 公司X 系列旗舰机型MAGLUMIX10 全自动化学发光免疫分析仪取得了国内产品注册证，检测速度高达1,000 测试/小时，进一步提升了公司在化学发光免疫诊断市场的竞争力。

为与免疫诊断形成协同效应，高端旗舰全自动生化分析仪BiossaysC10 已于2025 年7 月取得了国内产品注册证，生化模块检测速度达2,000 测试/小时，并可与公司MAGLUMIX 系列化学发光免疫分析仪互联组成生化免疫流水线。

此外旗舰机型MAGLUMIX8 累计装机量已达4,300 台， 自主研发的SATLARST8 流水线累计实现全球装机/销售179 条，高端产品市场认可度持续提升。

投资建议：综合考虑公司中报业绩和国内业务阶段性承压的现状，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为18.6、21.6、25.9 亿元（25-27 年原预测值为 20.9、24.3、29.1 亿元），对应PE 分别为29、25、21 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值641 亿元，对应目标价约82 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。