2025 年第三季度收入增速同比转正，经营业绩呈现改善趋势。2025 年前三季度公司实现营收34.28 亿（+0.39%），归母净利润12.05 亿（-12.92%）；其中第三季度实现营收12.43 亿（+3.28%），归母净利润4.34 亿（-9.72%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。

海外试剂保持高速增长，T8 流水线装机量大幅超越同期水平。分产品看，2025年前三季度公司试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%。分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压背景下，公司凭借市场份额提升，前三季度检测量实现逆势增长，展现较强的业务韧性，公司预计2026 年试剂均价将趋于相对稳定。前三季度海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。仪器装机方面，前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144 台，其中大型机占比达78%，装机结构进一步优化。X10 在2025 年第三季度开始上市销售；T8 流水线累计装机达143 条，已大幅超越2024 年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破。前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631 台，中大型机占比提升至76%。今年公司将完成除M800 外所有M 系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X 系列产品。

毛净利率同比下滑，经营现金流维持健康水平。2025 年前三季度毛利率为68.7%（-3.6pp），集采对于试剂价格的影响自2024 年第三季度开始体现，在2025 年第三季度同比降幅已显现收窄趋势。销售费用率16.9%（+1.6pp)，管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率10.9%（+1.3pp），财务费用率-0.8%（-0.1pp），净利率下降至35.2%（-5.4pp）。前三季度经营性现金流为10.64亿（+11.1%），与归母净利润比值为88%，保持健康水平。

投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8 有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，略下调盈利预测， 预计2025-27 年归母净利润为16.92/20.02/23.30 亿（ 原为17.83/20.55/23.76 亿），同比增长-7.4%/18.3%/16.4%，当前股价对应PE 为29/24/21X，维持“优于大市”评级。

风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。