事件：2025 年2 月28 日，公司发布2024 年年报，报告期内公司实现营业收入153.51 亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-6.66%；实现扣非归母净利润4.39 亿元，同比+28.03%。对应24Q4 单季度实现归母净利润0.67 亿元，同比/环比变化-27.83%/+11.93%；实现扣非归母净利润0.32 亿元，同比/环比变化-67.13%/-45.44%。

出货受下游需求扰动，盈利表现相对坚韧。24 年公司实现光伏导电银浆出货2037.69 吨，同比+18.91%；其中应用于N 型TOPCon 电池全套导电银浆产品实现销售1815.53 吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%。

Q4 单季度实现银浆出货456.69 吨，环比小幅增长1.7%。公司24Q4 单季度综合毛利率8.36%，环比+0.76 个pct，对应测算Q4 银浆单吨净利约100 元。

全年出货量为预期值下限主要受到24H2 下游组件电池片环节因价格竞争而减产影响，但与主链、辅材其他环节相比较，银浆加工费与盈利能力保持相对稳定，主要受益于新技术持续迭代带来的竞争门槛加深，公司产品盈利波动部分来自于原材料白银成本的影响。

下游加速推进金属化降本，公司新技术多极布局。金属化一直是影响光伏电池片成本的重要因素，针对行业从降低含银量到使用贱金属替代的迭代方向，公司展开了梯度化的系列产品方案设计：N 型HJT 电池低温银包铜浆料产品大规模出货，持续开发更低银含量的高可靠性银包铜浆料；针对TOPCon、TBC 等高温电池，系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，直接兼容TOPCon/TBC 产线设备，可落地性强，预估在今年下半年有望推动大规模量产；纯铜浆料方面，以“更高可靠性、更好的可量产性、更友好的工艺条件”为目标，配合相关客户也取得了积极的进展；快速的新品迭代成为公司深度绑定客户、加工费盈利表现稳定的核心因素。

投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，持续全平台发力TOPCon、TBC、HJT 电池少银/无银化浆料产品。预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为172.98 亿元、198.66 亿元、226.09 亿元，实现归母净利润4.53 亿元、5.13 亿元、6.57 亿元，同比增长25.9%、13.1%、28.2%。对应EPS 分别为3.22、3.64、4.67 元，当前股价对应的PE 倍数分别为15.2X、13.5X、10.5X。

维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。