投资要点

事件：公司2025 年Q1 营收40.6 亿元，同环比11.3％/5.6％，归母净利润0.35 亿元，同环比-80.3%/-48.4％；扣非归母净利润0.65 亿元，同比-66.7%/环比104.9%。毛利率6.9%，同环比-3.7/-1.4pct，归母净利率0.9%，同环比-4/-0.9pct。

N 型市占率领先、盈利保持稳定：公司2025 年Q1 银浆出货425 吨，同降26%/环降7%；其中TPC 出货约400 吨，占比94%+；公司TPC 银浆市占率约40%+，保持行业领先。2025 年Q1 毛利率约6.9%，环降1.42pct；测算单kg 毛利约596 元/kg，环降约38 元/kg；整体加工费保持平稳。我们预计公司2025 年股权激励费用约1.6 亿元，较2024 年提升约9 千万元，各季度费用端有所增加，考虑实际单吨净利保持平稳。

2025 年看随行业自律持续推进，TPC 盈利有望保持稳定；2025 年H2 随BC 电池放量+高铜浆逐步量产，出货及盈利具备业绩弹性。

技术全面布局、高铜浆下半年有望量产突破：公司在银浆领域全面布局：

TPC 正背面全套银浆维持领导地位；HJT 发力低温银浆及低温银包铜浆迭代；BC 产品性能处于行业领先地位。公司开发的TPC 高铜浆已取得显著进展，背面银种子层+高铜浆实现效率打平银浆；预计头部厂商4月完成单线工艺，6-7 月启动车间级量产验证，计划年底50%产线切换；2025 年H2 有望逐步量产，成为TPC 实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。

费用有所提升、经营现金保持净流入：2025 年Q1 期间费用2.4 亿元，同环比29.5%/6.3%，费用率5.9%，同环比+0.8/+0pct；经营现金3.1 亿元，同环比-20.5%/-14.2%；2025 年Q1 末存货4.3 亿元，较年初-29.2%。

盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧，下调盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利3.9/5.2/6.7 亿元（前值4.5/5.6/7.0 亿元），同增9%/33%/28%；高铜浆量产有望突破，光伏行业有望底部回暖，给予25年20X，对应目标价55.9 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。