事件：

公司发布2024年年报，2024年帝科股份实现营业收入 153.51亿元，同比+59.85%，实现归母净利润3.6 亿元，同比-6.66%，基本符合市场预期。

2024 年银浆出货保持增长，加强研发投入，巩固技术护城河。（1）帝科2024 年光伏导电银浆实现营业收入128.6 亿元，同比+41.71%，2024年公司光伏导电银浆实现销售2037.69 吨，较上年增长18.91%；其中应用于 TOPCon 电池全套导电银浆产品实现销售1815.53 吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位。光伏导电浆料实现毛利率约为10.62%，同比-1.04pct，在光伏主产业链持续低迷的价格背景下，公司银浆毛利率实现企稳。

（2）帝科股份2024 年实现销售费用1.99 亿元，同比+140.4%，实现管理费用0.71 亿元，同比+106.79%，管理费用增加主要系公司股份支付费用增加；2024 年帝科实现研发费用4.82 亿元，同比+55.68%，公司持续加大研发投入巩固技术护城河。

一季度收入延续增长，传统TOPCON 浆料加工费触底。（1）帝科股份2025Q1 实现营业收入40.56 亿元，同比+11.29%，实现归母净利润0.35亿元，同比-80.29%，归母净利润同比下降主要系25Q1 股份支付费用等增加，同时白银和外汇套期保值业务造成一定非经常性亏损。（2）公司2025Q1 销售毛利率约为6.94%，环比下降1.42pct，主要系白银价格上涨造成加工费小幅下降，我们预计当前银浆加工费已经到达底部，看好后续边际修复。

高铜浆料导入顺利，有望带动公司加工费修复，技术领先有望进一步扩大。公司已经与龙头客户进行了长期合作开发，已经针对TOPCon等高温电池推出了高铜浆料设计与应用方案，预估在今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC 电池领域的应用。

盈利预测：高铜浆料有望带动公司量价齐升。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为188.3/ 235.4/ 294.2 亿元，2025-2027 年归母净利润分别为4.23/ 7.1/ 8.37 亿元，对应13.03/ 7.77/ 6.59 倍PE，给予2025E的每股净利润17 倍PE 估值，对应目标价51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：银包铜浆料业务进展不及预期；盈利预测与估值模型不及