事项：

公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营收40.56 亿元，同比+11.29%，环比+5.58%；归母净利润0.35 亿元，同比-80.29%，环比-48.39%；毛利率6.94%，同比-3.71pct，环比-1.42pct；归母净利率0.85%，同比-3.97pct，环比-0.89pct。

评论：

银浆出货量保持领先，加工费整体趋稳。2025 年一季度公司导电银浆实现出货424.55 吨，其中N 型TOPCon 电池导电银浆产品实现出货398.36 吨，占比达94%。出货环比小幅下降，主要系一季度淡季下游排产相对较弱。目前TOPCon 银浆产品加工费的降幅已经收窄，基本趋于稳定，预计未来加工费下降空间有限。

积极推进低银金属化发展，高铜浆料有望迎来产业化突破。公司与下游客户配合推动高铜浆料产业化进程，从多维度进行验证，下半年有望迎来规模化量产及出货。高铜浆料预计采用直接定价模式，随着出货量的提升，有望带动公司盈利能力改善。

向上游拓展硝酸银产能，保障供应链安全与稳定。硝酸银的纯度对于金属粉体的性能有重要影响，公司向上游布局硝酸银产能可以有效保障供应链的安全与稳定，并有助于降低原材料成本。公司江苏新沂5000 吨硝酸银项目有望在下半年投入试生产。

投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑行业竞争因素以及股份支付费用影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.98/5.52/6.77 亿元（ 前值5.01/6.45/7.44），当前市值对应PE 分别为14/10/8 倍。参考可比公司估值，给予2025 年18x PE，对应目标价50.58 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。