核心观点

公司发布了2025 年一季报，报告期内实现归母净利润0. 35 亿元，同比-80.29%，环比-48.39%。Q1 公司银浆出货425 吨，环比下降7.5%，主要系Q1光伏行业电池排产环比下降7.5%导致。

Q1 公司银浆单吨净利约 76 元，环比降幅较大，主要系公司使用白银租赁和白银期货对冲银价波动风险，导致季度间财报利润波动较大，冲回以上损失后，对应公司Q1 银浆单kg 净利约为220 元/kg。公司高铜浆料进展较快，预计年内可以实现批量出货。

事件

公司发布了2025年一季报，报告期内公司实现营收40.56 亿元，同比+11.29%，环比+5.58%，实现归母净利润0.35 亿元，同比-80.29%，环比-48.39%。

简评

Q1 公司银浆出货425 吨，环比下降7.5%，主要系Q1 光伏行业电池排产环比下降7.5%导致。参考PVinfolink 数据，Q1 电池排产量为149.5GW，环比下降7.5%。

Q1 公司银浆单吨净利约 76 元，环比降幅较大，主要系：（1）Q1 公司白银期货、外汇衍生品平仓等导致投资收益亏损约1800万元；（2）白银期货、白银租赁、外汇衍生品等公允价值波动导致亏损约4000 万元。公司使用白银租赁和白银期货对冲银价波动风险，导致季度间财报利润波动较大，冲回以上损失后，对应公司Q1 银浆单kg 净利约为220 元。

公司高铜浆料进展较快，预计年内可以实现批量出货。公司银种子层+高铜浆料方案在下游主流TOPCon、BC 客户验证进度较快，Q3 有望实现月度吨级出货。公司高铜浆料采取直接计价，预计单吨净利是当前TOPCon 银浆的3 倍左右，批量出货后有望带来较大业绩弹性。

盈利预测： 预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.71、6.24、8 亿元，同比增速分别为3.15%、68.18%、28.07%，每股收益分别为2.62、4.41、5.64 元，对应5 月22 日收盘市值的PE分别为15.14、9、7.03 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022 年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持10%-20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。