帝科股份成立于2010 年，通过15 年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一

公司营收稳定增长，2024 年总营收154 亿元，归母净利润接近3.6 亿元，近三年毛利率维持在10%左右。公司23、24 年实现收入96、154 亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润3.86、3.60 亿元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司23、24 年研发费用率分别是3.2%、3.1%。

光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI 及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020 年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在24 年达82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。

2024 年主流电池技术路线从PERC 转向N 型TOPCon，2024 年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为TOPCon 电池量产标配工艺，公司在N 型导电浆料的布局上有先发优势。

高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒

公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对TOPCon/TBC 高温电池专门创新推出了种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案。公司针对TOPCon/TBC 等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。

盈利预测

我们预计25、26、27 年公司营收分别164、171、210 亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70 亿元，参考可比公司估值，给予2025 年PE 20 倍，目标价格54.31 元，对应市值77.4 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。