投资要点

事件：公司25H1 营收83.4 亿元，同比增长9.9%，归母净利润0.7 亿元，同比下降70%，毛利率7.9%，同比下降3pct，归母净利率0.8%，同比下降2.2pct；其中25Q2 营收42.8 亿元，同环比增长8.7％/5.6％，归母净利润0.4 亿元，同环比-38.5%/+1.6％，毛利率8.7%，同环比-2.3/+1.8pct，归母净利率0.8%，同环比-0.6/0pct。

市占率保持稳定、股权激励费用+减值影响短期业绩：25H1 公司光伏浆料销售879.86 吨，同比下降22.28%；其中N 型TOPCon 浆料销售834.74吨，占94.87%；测算公司Q2 出货约455 吨，TOPCon 浆料出货约437吨，占比约96%。25Q2 毛利率约8.7%，环比增长约1.8pct，主要受银价升高影响，实际Q2 加工费持平略降。由于公司25 年股权激励费用支付较多以及Q2 计提约0.35 亿减值，测算实际单吨净利保持平稳。由于26 年股权费用下降以及高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。

收购索特强化经营、高铜浆量产导入：公司拟以现金6.96 亿元收购浙江索特60%股权，我们预计Q3 末Q4 初索特有望并表；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善，完善专利布局。公司高铜浆已在头部厂商完成单线工艺，已启动车间级量产验证，我们预计25H2 逐步扩大量产规模，成为TPC 实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。

费用有所提升、经营现金有所承压：公司25H1 期间费用5 亿，同比增长18.8%，费用率5.9%，同比增长0.4pct，其中Q2 期间费用2.6 亿元，同环比增加10.5%/8.2%，费用率6%，同环比增加0.1/0.1pct；25H1 经营性净现金流-3.3 亿元，同比降低151.8%，其中Q2 经营性现金流-6.4亿元，同环比降低353.3%/307.5%；25H1 资本开支0.5 亿元，同比下降4.2%，其中Q2 资本开支0.2 亿元，同环比下降38.4%/46.6%；25H1 末存货3.7 亿元，较年初下降15.8%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司并购协同效应及高铜浆量产推进，我们预计公司25-27 年归母净利润2.1/4.4/6.1 亿（25-27 年前值为3.9/5.2/6.7亿元），同比-41%/+109%/+38%；基于公司主营业务盈利稳定且光伏浆料领域市占率稳定，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等