事项：

公司发布2025 年中报。2025H1 公司实现营收83.40 亿元，同比+9.93%；归母净利润0.70 亿元，同比-70.03%；毛利率7.86%，同比-2.97pct；归母净利率0.84%，同比-2.23pct。

2025Q2 公司实现营收42.84 亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；毛利率8.72%，同比-2.27pct，环比+1.78pct；归母净利率0.82%，同比-0.63pct，环比-0.03pct。

评论：

出货量保持领先地位，TOPCon 银浆加工费整体稳定。2025 年上半年公司导电银浆实现出货879.86 吨， N 型占比达95%；其中二季度出货455 吨，环比增长7%，主要系二季度抢装需求拉动下游排产提升。目前，TOPCon 银浆加工费相对稳定，HJT 和TBC 电池的浆料加工费要高于TOPCon 银浆。未来随着TBC/HJT 等新电池技术产业化发展，有望改善未来公司的盈利能力。

推进高铜浆料产业化发展，有望贡献业绩增量。公司与下游客户配合推动高铜浆料产业化进程，从多维度进行验证，下半年有望迎来规模化量产及出货。

目前，公司高铜浆料方案主要应用于TOPCon 电池背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%。未来随着高铜浆料出货量的提升，有望带动公司盈利能力改善。

现金收购江苏索特，提高市场竞争力。公司拟以6.96 亿元收购浙江索特材料科技有限公司60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司的控股子公司，公司将通过浙江索特控制原杜邦集团旗下Solamet 光伏银浆业务。Solamet 业务深耕电子浆料行业四十余载，公司将充分利用双方技术、研发团队的优势进行协同研发和联合创新，夯实公司行业领先地位。

投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑行业竞争因素以及股份支付费用影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.19/4.28/6.23 亿元（ 前值3.98/5.52/6.77），当前市值对应PE 分别为33/17/12 倍。参考可比公司估值，给予2026 年20x PE，对应目标价60.36 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。