事件：公司25 年Q1-Q3 营收127.2 亿元，同比+10.6%，归母净利润0.3亿元，同比-89.9%，扣非净利润1.3 亿元，同比-68.9%，毛利率7.8%，同比-1.9pct，归母净利率0.2%，同比-2.3pct；其中25 年Q3 营收43.8 亿元，同环比+11.8％/+2.3％，归母净利润-0.4 亿元，同环比-167.3%/-214.7％，扣非净利润0.4 亿元，同环比-34%/+59.8％，毛利率7.6%，同环比0pct/-1.1pct，归母净利率-0.9%，同环比-2.4pct/-1.7pct。

市占率保持稳定、银点波动影响业绩：25Q1-Q3 公司光伏浆料销售1337吨，同比下降15%；其中N 型占比96%以上；测算公司Q3 出货约458吨（含索特并表9 月60 吨）。25Q3 毛利率约7.6%，环比下降约1.1pct，主要受银价升高影响，实际Q3 加工费持平略降。公司Q3 公允价值亏损约1.37 亿，主要因9 月中下旬银价快速上涨造成的银期货套保和白银租赁亏损，考虑经营性Q3 扣非归母净利润0.38 亿；银价上涨公司Q4毛利率将有所受益。26 年公司股权费用下降+高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。

并购索特强化经营、收购晶凯拓展半导体布局：公司收购浙江索特60%股权，已于9 月并表；索特1-9 月银浆出货约540 吨，有望提升公司市占率并完善专利布局。公司高铜浆预计Q4 将在头部客户开启GW 级量产，26 年行业有望进一步跟进，拉动公司浆料出货提升。10 月公司拟收购江苏晶凯62.5%股权，拓展半导体业务。江苏晶凯专注存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务，并在2025~2028 年承诺净利润分别不低于100 万、3500 万、4800 万、6100 万；布局晶凯将有利于公司存储业务竞争增强。

费用有所提升、经营现金环比改善：公司25 年Q1-Q3 期间费用7.7 亿元，同比+16.9%，费用率6%，同比+0.3pct，其中Q3 期间费用2.7 亿，同环比+13.5%/+4.8%，费用率6.2%，同环比+0.1pct/+0.1pct；25 年Q1-Q3 经营性净现金流0.5 亿元，同比-91.5%，其中Q3 经营性现金流3.8亿元，同环比+756%/+159.5%；25 年Q1-Q3 资本开支0.8 亿元，同比-27.9%，其中Q3 资本开支0.2 亿元，同环比-53.5%/+29%；25 年Q3 末存货7.8 亿元，较年初+76.9%。

盈利预测与投资评级：考虑到银价波动、费用略有上升，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为1.4/4.1/5.8 亿元（25-27年前值为2.1/4.4/6.1 亿元），同比-61%/+189%/+42%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。