事项：

公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营收180.46 亿元，同比增长17.56%，归母净利润-2.76 亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润1.63亿元，同比减少62.78%；2026 年一季度公司实现营收65.67 亿元，同比增长61.90%，归母净利润0.15 亿元，同比减少58.12%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比增长205.26%。

评论：

银价波动使公司业绩波动性大：公司主营业务为光伏电池浆料，以银作为核心原材料，公司采取背靠背约银模式，不直接承担银点价格大幅波动的风险。

为进一步降低银点价格波动风险，公司对销售订单与采购订单的白银差额部分进行白银期货对冲。为降低银粉采购成本和应对银粉价格波动风险，公司进行了白银租赁业务。银点快速、大幅上涨，公司对白银期货和白银租赁产生的公允价值变动损失金额较大，影响公司业绩表现。

高铜浆料产业化发展取得实质性进展，2026 年有望实现百吨级出货。公司积极引领TOPCon 电池高铜浆料金属化方案的量产实践，加快多类型电池纯铜浆料金属化方案的开发迭代。战略客户20GW 左右产能在持续调试爬坡阶段，公司预期战略客户将在2026 年二季度完成20GW 产能投产，全年高铜浆料金属化方案产能有望达到20-40GW。多家电池组件一体化龙头及专业电池厂商导入诉求强烈，已经在积极布局中试产能，预计2026 年下半年有望实现跟进量产。整体预估2026 年高铜浆料等贱金属浆料出货量有望达到百吨级左右。

并购江苏晶凯布局存储产业，有望成为公司新兴增长点。公司通过收购江苏晶凯半导体技术有限公司实现了贯穿“应用性开发设计—晶圆测试—封测”一体化产业链，已量产LPDDR3/4/4X、LPDDR5/5X、DDR4 等系列产品，广泛应用于OTT 机顶盒、TV、手机、平板、IPC、AIOT 等消费电子与智能终端领域。公司存储业务一季度实现营业收入约1.97 亿元，后续单季度盈利能力有望继续提升，下半年贡献会更突出。

计划定增30 亿元继续布局少银浆料、存储业务领域：公司计划定向增发募集30 亿元人民币用于“年产2000 吨贱金属少银光伏浆料”、“电子级金属粉体”“存储芯片封装测试基地”等项目，体现公司未来发展决心。

投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑光伏银浆竞争格局以及存储业务发展趋势，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.98/5.40/6.34 亿元（前值4.28/6.23/-），当前市值对应PE 分别为37/27/23 倍。参考可比公司估值，给予2026 年50x PE，对应目标价137.05 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。