2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩：2023 年收入96.03 亿元，同比+155%；归母净利润3.86 亿元，由负转正。4Q23 收入35.06 亿元，环比+34%；归母净利润0.93 亿元，环比+3%，符合我们预期。

紧抓技术迭代机遇期，银浆业务迎量利齐升。2023 年公司光伏银浆实现收入90.78 亿元，同比+168%，出货量1713.62 吨，同比+138%，其中N 型TOPCon 浆料出货量达1008.48 吨，占总出货比重接近60%，处于行业领先地位。盈利能力方面浆料业务毛利率11.66%，对应单位毛利约为618 元/kg，同比增幅达166 元/kg，反映公司充分受益于TOPCon 浆料占比提升对盈利中枢的提振。其他业务中，公司半导体封装浆料收入同比增长150.71%至900.47 万元，增长较快但占收入比重仍相对较低。

规模效应释放带动费用率优化，现金流仍承压但账期相对平稳。费用方面，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.38/-0.56/+0.17/-1.43ppt 至0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，规模效应释放带动费用率同比优化，期间费用率合计下降约-2.20ppt 至6.00%。现金流方面，2023 年公司经营性现金流净额-10.5 亿元，主要系公司规模快速扩张，而行业结算方式通常为上游现款现货、下游需提供账期所致。2023 年公司应收账款规模从年初8.94 亿元大幅增长至年末29.33 亿元，且由于需对1 年内应收账款计提的5%信用减值损失，2023 年公司计提应收账款信用减值损失1.06 亿元，但从账期来看，公司2023 年应收账款周转天数略有优化至71.73 天，反映公司应收款管理仍保持相对良好。

发展趋势

看好公司LECO 浆料领先性，有望充分受益技术迭代红利。我们预计2024年TOPCon 渗透率仍将大幅提升至超60%，同时LECO 工艺导入期浆料或有明显加工费溢价，因而技术储备充足企业有望在技术迭代窗口期抢占更高市场份额，更加充分受益新技术红利。当前公司LECO 浆料导入进度相对领先，我们看好公司持续巩固TOPCon 浆料领先地位并再迎量利高增长。

盈利预测与估值

维持2024/2025E 净利润6.52/7.63 亿元不变，当前股价对应2024 年12xP/E，维持跑赢行业评级和91 元目标价，对应2024 年14x P/E，较当前有18%上行空间。

风险

现金周转风险，技术迭代风险，竞争加剧致价格盈利下降，汇率波动风险。