核心观点

公司发布了2023 年报，全年实现归母净利润3.86 亿元，同比增长2326.05%，其中Q4 单季度实现归母净利润0.93 亿元，同比增长395.41%。公司N 型银浆进展较快，Q4 N 型银浆占比已经接近80%，环比快速提升，除TOPCon 银浆外，公司LECO 银浆、HJT 银浆、BC 银浆等新产品也均已进入产业化阶段。报告期内公司市占率快速增长，从2022 年的18%提升至2023 年Q4 的36.6%，行业地位显著提升。Q4 公司单kg 毛利环比提升，主要系加工费较高的TOPCon 银浆占比提升，但单kg 净利环比下降，主要系Q4 产生了较多研发费用+银点和汇率波动影响产生的投资损失+经营规模扩大后按照会计准则计提的应收账款信用减值损失拖累业绩表现。随着TOPCon、LECO 银浆渗透率持续提升，预计公司银浆量利齐升。

事件

公司发布了年报，2023 全年公司营业收入为96.03 亿元，同比增长154.94%；归母净利润为3.86 亿元，同比增长2326.05%。2023Q4单季度公司营业收入为35.06 亿元，同比增长203.41%，环比增长33.74%；归母净利润为0.93 亿元，同比增长395.41%，环比增长3.37%。

简评

公司N 型银浆进展较快，报告期内公司N 型银浆占比快速上升。

Q4 N 型银浆出货占比已经接近80%，环比快速提升。报告期内公司持续加大研发力度，研发费用从2022 年的1.15 亿元来到2023年的3.1 亿元，同比增长169%，除传统TOPCon 银浆以外，配套LECO 技术的TOPCon 电池银浆、HJT 银浆、BC 银浆等新产品也均已进入产业化阶段。

报告期内公司银浆市占率快速增长，行业地位显著提升。按照2022-2023 年银浆单耗分别为11.5、11.2mg/W，电池产量分别为350、590GW，对应银浆需求分别为4000、6600 吨，对应公司市占率分别为18%、26%，其中Q4 单季度市占率已经来到36.6%，显著提升。

Q4 银浆单kg 毛利环比提升，主要系加工费较高的TOPCon 银浆占比提升；而Q4 单kg 净利环比下降，主要系Q4 产生了较多研发费用+银点和汇率波动影响产生的投资损失+经营规模扩大　　后按照会计准则计提的应收账款信用减值损失拖累业绩表现。

随着TOPCon、LECO 银浆渗透率持续提升，预计公司银浆量利齐升。当前TOPCon、LECO 银浆加工费相比PERC 银浆依然有较为显著的溢价，随着N 型产品出货占比提升，预计公司平均单kg 毛利、净利持续提升。

投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司N 型产品技术领先，在N 型电池快速转型的趋势中集中受益。预计公司2024-2026 年营业收入分别为133.2、152.1、167.1 亿元，其中银浆出货量分别为2500、2900、3200 吨，对应营业收入分别为129.1、148.1、163.0 亿元；预计公司2024-2026 年毛利率分别为12.0%、11.0%、10.8%，归母净利润分别为6.8、6.9、7.4 亿元，同比增速分别为75%、3%、6%，每股收益分别为6.7、6.9、7.3 元，对应3 月6 日收盘市值的PE 分别为11.7、11.4、10.8 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022 年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。公司此前进口海外银粉过程中产生了部分美元贷款，若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W 左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。